팟캐스트 Ep.195 ㅡ 예측 가능한 고정금리로 DeFi 대출을 재정의한 사이즈 크레딧

안녕하세요. 디지털 자산의 미래를 전하는 토큰 포스트 팟캐스트입니다. 오늘은 알레아 리서치, 알레아 리서치라고 하죠. 여기서 나온 최근 보고서를 좀 살펴볼 건데요. 디페이 탈중앙 금융 분야에서 아주 흥미로운 시도를 하는 사이즈 크레딧 세대에서 좀 깊게 파고들어 보려고 합니다. 지금 디파이 대출 시장 보면요. 대부분 금리가 계속 변하고 만기로 딱 정해져 있잖아요. 이게 예측 가능성을 좀 떨어뜨리는 면이 있는데, 사이즈 크레딧은 바로 이 문제를 정면으로 다루고 있어요. 어떻게 하면 전통 금융의 채권시장처럼 예측 가능한 금리와 만기를 디파이에서도 구현할 수 있을지 그들만의 해법을 한번 같이 살펴보시죠. 이걸 통해서 디파이 신용시장이 앞으로 어떻게 나아갈지 그 방향을 좀 가늠해 보실 수 있을 겁니다. 자 그럼 먼저 현재 디파이 대출이 안고 있는 그 한계점들 문제점부터 좀 짚어볼까요? 역시 변동금리 무기한 대출.

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이게 일반적이죠? 네, 맞습니다. 에이브나 컴파운드 같은 뭐랄까 대표적인 프로토콜들이 다 이런 방식을 쓰죠. 그런데 문제는 그 대출 풀 안에 자금이 얼마나 사용되고 있느냐. 이걸 이제 이용률, utilization이라고 하는데 여기에 따라서 금리가 실시간으로 계속 바뀐다는 거예요. 빌리는 사람 입장에서는 내가 얼마를 대야 할지 비용 예측이 어렵고 또 빌려주는 쪽에서도 수익을 예상하기가 좀 애매해지죠. 특히 그 대규모 자금을 좀 안정적으로 굴려야 하는 기관 투자자들 있잖아요. 이분들한테는 이런 불확실성이 상당히 큰 진입 장벽이 되는 거죠. 예를 들어서 자금 이용률이 갑자기 확 늘어나면 금리가 막 치솟는데 그렇다고 해서 예금이 바로바로 늘어나서 금리가 다시 안정되는 것도 아니거든요. 이게 좀 바로바로 반응하지 않군요. 네. 보고서에서도 그 킹크 기반 이자율 모델 이걸 언급하는데 이용률이 특정 지점 그러니까 킹크를 넘어서면 금리가 정말 가파르게 확 올라가는 걸 볼 수 있어요.

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아하 전통 금융, 그러니까 트레드파이에서는 보통 대출할 때 금리랑 만기가 딱 정해진 그런 채권 상품들이 많은데 디파이는 그게 좀 어려웠다. 이런 이야기군요. 네. 바로 그겁니다. 딱 고정된 조건이 없으니까 뭐랄까 장기적인 자금 계획 같은 걸 세우기가 매우 어려웠죠. 네. 이런 상황에서 사이즈 크레딧이 딱 내놓은 해법. 이게 바로 기관 구조 주문장 영어로는 Term Structure Orbook TSOB라는 기술이군요. 이름부터 뭔가 좀 구조적인 느낌이 확 드는데요. 이게 정확히 어떻게 작동하는 방식인가요? 네, TSOB. 이게 사이즈 크레딧의 정말 핵심 엔진이라고 보시면 됩니다. 기본적으로 만기 시간이죠. 그리고 금리 이 두 가지 축으로 이루어진 2차원 주문장이다. 뭐 이렇게 생각하시면 쉬울 것 같아요. 일종의 호가창인데 2차원 주문장이요. 보통 주문장은 가격 축 하나만 있지 않나요? 맞습니다. 보통. 그렇죠?

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그런데 TSOB는 여기에 시간이라는 축을 하나 더 추가한 거예요. 그래서 대출자나 차입자가 그냥 얼마를 빌리겠다. 빌려주겠다가 아니라 내가 원하는 금리 그리고 만기일 또 어떤 종류의 담보로 내가 허용할 건지 이런 것까지 아주 구체적으로 명시해서 지정가 주문 리밋 오더 리밋 오더를 내는 방식입니다. 아하 그러니까 언제까지 상환 조건으로 이자율은 얼마로 담보는 이런 종류를 받고 빌려주겠다. 또는 뭐 반대로 빌리겠다. 이런 구체적인 조건을 다 담아서 주문을 넣는다는 거네요. 네, 정확합니다. 바로 그거죠. 그렇게 해서 모인 주문들이 실시간으로 쫙 집계가 되면서요. 마치 우리가 채권 시장에서 보는 수익률 곡선처럼 만기 딜로 금리가 어떻게 형성되어 있는지 한눈에 보여주는 거래 가능한 수익률 곡선, 즉 Tradable Yield Curve가 만들어지는 겁니다. 사이즈 크레딧은 어떻게 보면 시간이라는 개념 자체에 가격표를 붙여서 거래할 수 있게 만들었다 이렇게 볼 수 있어요.

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이게 사실 디파이 대출의 판도를 바꿀 수 있는 굉장히 중요한 아이디어라고 생각합니다. 시간을 거래한다. 이거 정말 흥미로운 접근인데요. 그럼 이 TSOB가 구체적으로 기존 디파이 대출이 가졌던 문제점들 이걸 어떻게 해결해 준다는 건가요? 장점들을 좀 짚어주시죠? 네. 크게 한 4가지 정도 중요한 장점을 꼽아볼 수 있을 것 같은데요. 첫 번째는 역시 예측 가난이 현금 흐름을 확보할 수 있다는 겁니다. 금리랑 만리가 딱 고정되니까. 차입자는 상환 계획을 세우기가 쉽고 대출자는 수익을 명확하게 예측할 수 있죠. 그렇죠? 이건 특히 기관 투자자들이 굉장히 중요하게 생각하는 그 자산부채관리 ALM이라고 하죠. Asset Liability Management. 여기에 정말 큰 도움이 되겠네요. 자산이랑 부채 만기를 맞춰서 관리해야 하는데 변동금리로는 그게 거의 불가능했으니까요. 맞습니다. 기관들의 아주 핵심적인 요구사항 중 하나를 충족시켜주는 거죠.

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그리고 두 번째 장점은 아까 말씀드렸던 시간의 거래 가능화입니다. 대출 포지션 자체가 만기가 정해진 일종의 청구권 클레임 형태로 존재하게 되는데요. 이 청구권을 만기가 되기 전이라도 시장에서 다른 사람한테 팔 수가 있어요. 아 그런가요? 그러니까 제가 돈을 빌려줬는데 만기까지 다 못 기다리고 중간에 현금이 필요해졌다. 그러면 그 권리를 다른 투자자한테 그냥 넘길 수 있다. 이 말씀이시죠? 일종의 조기 종류, 얼리엑시드 옵션 시네요. 네. 그렇죠. 필요할 때 유동성을 확보할 수 있는 아주 중요한 기능입니다. 세 번째는요. 유동성 집중 효과입니다. 이게 기존 방식은 만기별로 다르고 또 담보로 받는 자산별로 다 달라서 유동성이 너무 잘게 쪼개지는 그런 경향이 있었거든요. 그런데 TSOB에서는 하나의 주문, 그러니까 호가 하나가 여러 만기 구간을 동시에 커버할 수가 있습니다. 네, 하나의 주문이 여러 만기를 커버한다고요. 그게 어떻게 가능하죠?

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주문을 낼 때 특정 기준점. 이걸 뭐 앵커 포인트라고 부르는데요. 이걸 몇 개 정해두면 그 사이사이 만기에 대한 금리는 시스템이 알아서 보관법 Interpolation이라고 하죠. 이걸 사용해서 자동으로 계산해서 제시해 줍니다. 그러니까 시장 참여자들이 모든 만기 시점마다 일일이 다 주문을 넣을 필요가 없어지는 거죠. 훨씬 효율적으로 가격을 형성할 수 있게 됩니다. 편리하겠네요. 네 번째는요. 그리고 네 번째 장점은 담보의 효율적인 관리입니다. TSOB는 여러 종류의 담보자산을 한 데 묶어서 담보세트 콜레터럴 세트라고 부르는 하나의 그룹으로 지정해서 받을 수가 있어요. 예를 들면 USDC 같은 스테이블 코인 그리고 WSTETH 같은 이더리움 유동성 스테이킹 토큰 LST라고 하죠. 그리고 랩트 비트코인 같은 거. 이런 것들을 하나의 세트로 묶는 거죠. 오, 다양한 자산을 한 번에 담보로 취급할 수 있다. 네.

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그런데 여기서 중요한 건 각 자산의 위험도를 다르게 평가해서 Haircut 비율, 그러니까 담보 가치를 얼마나 인정해 줄 거냐 하는 그 비율을 다 다르게 적용한다는 점이에요. 예를 들어서 안정적인 USDC 천 달러는 뭐 천 달러 가치 거의 그대로 인정을 해주지만 변동성이 좀 있는 WST EATH 천 달러는 위험을 감안해서 한 950달러 가치로만 인정한다. 이런 식입니다. 아, 위험도에 따라 차등을 두는군요. 네. 이렇게 하면 다양한 자산을 담보로 활용하면서도 리스크를 효과적으로 관리할 수 있고요. 또 유동성이 여기저기 흩어지지 않고 필요한 곳에 딱 집중되는 그런 효과를 낳습니다. 마지막으로, 효율성 이야기도 있었죠? 네, 맞습니다. 메이커 주문을 내는 입장에서는 이 보관법 덕분에 적은 수의 주문으로도 넓은 만기 범위를 커버할 수 있으니까 효율적이고요.

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반대로 테이커 주문을 가져가는 입장에서는 끊김없이 연속적인 가격 정보를 얻을 수 있다는 장점이 있습니다. 실제 주문 매칭은 오프체인에서 가격 시간, 우선 원칙, 그러니까 가장 낮은 금리를 제시한 주문 만약 금리가 같으면 먼저 들어온 주문을 우선 처리하는 방식으로 빠르게 처리하고요. 최종적인 거래 기록이랑 정산만 온체인에 남기기 때문에 전체적으로 효율성이 높다고 할 수 있습니다. 네, ETSOB라는 핵심 엔진 말고 사이즈 크레딧을 구성하는 또 다른 중요한 요소들이 있을까요? 좀 더 자세히 알고 싶네요. 네, 있습니다. 크게 두 가지를 더 주목해 봐야 하는데요. 하나는 초유동성 볼트, 메리 리퀴드 볼트 줄여서 VLBS라고 부르는 겁니다. 이게 뭐냐면 사이즈의 가장 기초적인 유동성을 공급하는 엔진 역할을 하는 곳이에요. 사용자들이 자금을 예치하면 그 자금이 TSOB에서 고정금리 대출로 딱 매칭되기 전까지 잠깐 보관되는 일종의 대기 장소 같은 거죠.

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그럼 VLED에 있는 자금은 그냥 가만히 기다리기만 하는 건가요? 자본이 좀 아까울 거 같은데요? 아 그게 아닙니다. 여기서 또 재미있는 점이 나오는데요. VLB는 이 자금을 그냥 묵혀두지 않아요. 에이브나 뭐 모르포 같은 이미 검증된 다른 디파이 프로토콜에다가 다시 예치를 해서 변동 금리 수익을 계속 창출합니다. 오, 놀리지 않고 계속 굴리는군요. ERC4626이라는 표준 토큰 규격을 활용하는데요. 이걸 통해서 자본이 쉬는 시간 없이 계속 수익을 내면서도 동시에 TSOB에서 딱 매칭이 이뤄지는 순간 즉시 자금을 빼내서 대출을 실행할 수 있도록 유동성을 아주 타이트하게 관리합니다. 이 모든 과정이 원자적으로 그러니까 어터미컬리 중단 없이 한 번에 쭉 처리돼요. 보고서에 나온 그 아키텍처 그림을 보시면 이 흐름이 좀 더 쉽게 이해되실 겁니다. 와 정말 유효자금을 놀리지 않으면서도 필요할 땐 바로 쓸 수 있게 설계했네요. 상당히 효율적입니다. 다른 하나는 뭔가요?

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다른 하나는 언상품입니다. 이건 주로 직접 주문을 막 관리하기보다는 좀 더 수동적으로 대출에 참여하고 싶은 사용자들을 위한 기능이라고 보시면 돼요. 아 직접 하기엔 좀 복잡하고 귀찮다 하시는 분들을 위한 거군요. 네. 그렇죠. 사용자가 그냥 나는 이 정도 만기에 최소 이 정도 금리는 받고 싶고 담보는 이런 종류까지 괜찮아 하는 식으로 조건을 미리 설정해 두면요. 이 언 상품이 알아서 최적의 차입자를 찾아서 주문을 관리해주고 매칭까지 시켜주는 겁니다. 약간 자동관리 기능 같은 거네요. 사용자를 대신해서 최적의 대출 기회를 찾아주는. 네 맞습니다. 이때 관리형 담보세트, Managed Collateral Sets 라는 개념하고요. 또 시장 상황에 맞춰서 금리 전략을 제시해주는 독립적인 금리 제공자 레이트 프로바이더즈 라는 주체들의 도움을 받아서 운영됩니다.

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그리고 물론 언상품에 예치된 자금 역시 매칭을 기다리는 동안에는 VLP를 통해서 변동금리 수익을 얻게 되는 구조고요. 자 그러면 실제 사용자들이 이 사이즈 크레딧을 통해서 돈을 빌리거나 혹은 빌려주는 과정 그리고 아까 잠깐 나왔던 조기 종료는 구체적으로 어떻게 이루어지는지 예를 들어서 설명해 주실 수 있을까요? 네 보고서에서는 이걸 재미있게 표현하는데요. 돈을 빌려주는 행위 즉 대출은 만기 시에 원금이랑 이자를 받을 수 있는 신용 크레딧을 구매하는 것. 바이행 크레딧이라고 보고요. 반대로 돈을 빌리는 행위 차입은 담보를 맡기고 만기 시에 원리금 상환을 약속하면서 신용을 판매하는 것. 셀링 크레딧이라고 개념화합니다. 아, 신용을 사고 판다 이런 개념으로 접근하는군요. 재밌네요. 그럼 조기 종료 예시도 좀 들어주시죠? 네. 이 조기 종료가 가능하다는 점이 사이즈의 정말 큰 매력 중 하난데요. 자, 예를 들어보겠습니다.

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대출자 앨리스가 있다고 해보죠. 앨리스가 천 달러를 가지고 90일 뒤 만기에 연 6% 이자를 쳐서 돌려받는 조건의 신용 즉 청구권을 구매했다고 가정해 봅시다. 만기가 되면 원금이랑 이자를 합쳐서 대략 한 1014.79달러 정도를 받겠죠. 그런데 한 30일 정도 지났어요. 아직 만기가 60일 남았는데 갑자기 시장 상황이 변해서 비슷한 조건의 신용상품 금리가 연 5%로 떨어졌다고 해보죠. 이때 앨리스는 어떻게 할 수 있냐면 자기가 가지고 있는 이 6%짜리 청구권 있잖아요. 이걸 현재 시장 가치 즉 남은 60일에 대해 5% 금리로 할인된 가격인 약 1006.52달러의 다른 투자자에게 팔아버릴 수 있습니다. 아 만기까지 기다리지 않고 그 사이에 시장 금리가 변동한 걸 이용해서 중간에 수익을 실현하고 나올 수 있다. 이 말씀이군요.

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와 그럼 앨리스는 한 달 만에 약 6.52달러의 수익을 얻은 셈이고 이걸 연 수익률로 환산하면 원래 6% 보다 훨씬 높은 거의 7.9% 정도 되는 거네요. 맞습니다. 금리 변동성에 따라서 이렇게 유연하게 대응할 수 있다는 게 큰 장점이죠. 그럼 반대로 차입자 밥의 경우도 한번 볼까요? 밥은 만 달러를 빌렸어요. 180일 만기에 연 7% 고정금리로요. 그럼 만기 때 갚아야 할 돈은 원금이랑 이자 합쳐서 1345.21달러입니다. 그런데 한 90일쯤 지났는데 시장금리가 5% 로 하락했어요. 이때 밥은 어떤 선택을 할 수 있냐면 남은 90일 동안 자기가 갚아야 할 부채 즉 1345.21달러의 현재 가치를 시장금리 5% 로 할인해서 계산한 금액 대략 1026.78달러 정도 되거든요. 이 금액에 해당하는 신용을 시장에서 다시 사들이는 겁니다.

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그럼으로써 자기 빚을 조기에 청산하고 담보를 되찾아 올 수 있는 거죠. 아 마치 기업이 자기네가 발행한 채권을 시장에서 다시 사들이는 바이백 같은 거네요. 금리가 떨어졌을 때 더 유리한 조건으로 부채를 정리하고 나올 수 있다. 와 확실히 기존 디파이 대출에서는 보기 어려웠던 그런 유연성이 돋보입니다. 자 그럼 이 모든 것들을 종합해 봤을 때요. 이 사이즈 크레딧이 가져올 변화는 궁극적으로 무엇일까요? 이걸 통해서 어떤 새로운 금융 전략이라던가 아니면 기회 같은 것들이 생겨날 수 있을까요? 네, 역시 그 예측 가능한 자금 조달 비용 그리고 거래가 가능한 대출 포지션 즉 청구권 이 두 가지 특징 덕분에 정말 다양한 전략들이 가능해집니다. 보고서에서도 몇 가지 흥미로운 사례들을 제시하고 있는데요. 우선 생각해볼 수 있는 게 캐리 트레이드입니다. 사이즈에서 상대적으로 낮은 고정금리로 자금을 빌려요.

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그리고 그 돈으로 팬들 같은 다른 프로토콜이 발행하는 고정수익도 큰 PT라고 하죠. 이런것처럼 더 높은 고정 수익을 제공하는 자산에 투자하는 전략입니다. 그 금리 차이만큼 수익을 얻는 거죠. 금리가 딱 고정되어 있으니까 수익 예측이 가능하고 그래서 캐리 트레이드 전략을 구사하기에 훨씬 용이하겠네요. 네. 그렇죠. 위험 관리가 좀 더 수월해지죠. 다음으로는 장기 고정금리 차입이 가능해진다는 점입니다. 예를 들어 이더리움이나 랩트 비트코인, CRBTC 같이 비교적 안정적인 자산을 담보로 맡기구요. 몇 달 혹은 그 이상 장기간 동안 확정된 비용으로 자금을 빌릴 수 있게 되는 거예요. 이건 변동금리가 일반적인 시장에서는 사실상 상상하기 어려웠던 그런 장기적인 자금 조달 계획을 가능하게 만들어주는 겁니다. 와 이건 뭐 사업자금을 조달해야 하거나 아니면 좀 장기적인 투자를 계획하는 그런 주체들한테는 굉장히 매력적인 옵션이 되겠는데요.

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네, 바로 그 점 때문에 기관투자자 유치에도 상당히 유리할 수 있다고 봅니다. 예측 가능한 현금흐름, ALM관리가 용이하다는 점 그리고 금리 리스크를 명확하게 평가할 수 있다는 것 이런 것들이 다 기관들이 디파이 시장에 들어올 때 가장 중요하게 보는 요소들이거든요. 대출자 입장에서는 만기가 긴 상품에 투자하면서 턴프리미엄, 그러니까 더 긴 기간 동안 자금을 묶어두는 것에 대한 추가적인 수익을 기대할 수 있고요. 반대로 차입자는 장기간의 자금 조달 비용을 딱 고정시킬 수 있으니 서로 윈윈이 될 수 있죠. 보고서에 아주 구체적인 전략, 예시로 사이즈 플러스 펜들, 피티로프 전략 이런 것도 있던데 이건 어떤 방식인가요? 이름만 들어선 좀 복잡해 보이는데요. 안 해. 그건 조금 더 공격적인 레버리지를 활용해서 수익을 극대화하려는 전략입니다. 간단히 설명 드리면요.

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먼저 사이즈에서 고정금리로 스테이블코인, 예를 들어 USDC를 빌립니다. 그리고 그 돈으로 팬들 프로토콜에 가서 같은 만기의 고정 수익 토큰 PT를 사요. 네. 거기서 끝나는 게 아니라 루프니까 뭔가 반복이 있겠군요. 맞습니다. 그렇게 구매한 팬들 PT를 다시 사이즈의 담보로 예치하는 겁니다. 그럼 그 담보 매치를 기반으로 추가로 USDC를 빌릴 수 있게 되겠죠. 그럼 그 돈으로 또 팬들 PT를 사고 그걸 또 담보로 맡기고 이 과정을 계속 반복하면서 레버리지를 일으키는 방식이에요. 아하. 사이즈에서 빌리는 돈의 이자율보다 팬들 PT에서 얻는 수익률이 더 높다는 걸 전제로 이 과정을 계속 반복해서 투자 원금을 불리고 수익을 극대화하겠다. 이런 거군요. 네. 핵심 아이디어는 정확히 그렇습니다. 하지만 당연히 위험도 따릅니다. 펜델 피티 자체의 가격이 변동할 위험도 있고요.

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사이즈에서 담보 가치가 하락해서 청산될 위험도 있죠. 그리고 가장 중요하게는 이 두 상품 간의 금리 차이, 즉 스프레드가 줄어들거나 혹시 역전될 위험도 항상 고려하고 관리해야 하는 그런 고수익 고위험 전략이라고 할 수 있습니다. 확실히 높은 수익을 노릴 수 있지만 그만큼 위험 관리도 정말 철저하게 해야 하는 그런 전략이군요. 자 그럼 이 사이즈 크레딧이라는 것을 디파이 생탁의 전체적인 관점에서 보면 지금 어떤 위치에 있다고 평가할 수 있을까요? 네, 보고서 분석에 따르면요. 사이즈 크레딧은 현재 디파이 대출 시장에 약간 양극단 사이에 위치한다고 볼 수 있을 것 같아요. 한쪽에는 뭐 에이브나 컴파운드처럼 이미 시장을 지배하고 있는 변동금리 머니마켓이 있죠. 그리고 다른 한쪽에는 아직 좀 비정기적이고 표준화되지 않은 그런 장외거래, OTC, 신용거래 시장이 있고요.

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사이즈는 바로 이 중간 영역, 즉 고정금리 기간물 시장을 새롭게 개척하려는 그런 시도로 해석할 수 있습니다. 그러니까 기존 변동금리 시장을 완전히 대체하겠다. 이런 것보다는 좀 보완하는 역할이라고 봐야 할까요? 네, 저도 그렇게 봅니다. 변동금리 시장에 기간이라는 아주 중요한 축을 하나 더 추가해서 특히 예측 가능성이나 안정성을 중시하는 기관투자자들이나 혹은 장기적인 계획이 필요한 사용자들이 디파일을 좀 더 편안하게 활용할 수 있도록 그 문턱을 낮춰주는 역할을 목표로 하는 것 같아요. 마켓 메이커들한테는 이 수익률 곡선이라는 명확한 가격 기준과 또 헤징 수단을 제공해 주고 뭐 기업 재무팀 같은 주체들한테는 만기관리나 현금흐름 예측 도구를 제공해 주는 거죠. 결국 사이즈 크레딧의 가장 중요한 기여는 계속 강조했지만, 시간을 거래 가능한 자산으로 만들었다는 점인 것 같습니다.

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TSOB를 통해서 투명하게 만기별 금리 정보를 제공하고 또 VLV나 언상품으로 자본 효율성 사용자 편의성을 높여서 실시간으로 거래 가능한 수익률 곡선과 예측 가능한 현금 흐름을 만들어내는 것. 이것이 궁극적으로 디파이 신용시장을 한 단계 더 성숙시키는 데 분명히 기여할 수 있을 것으로 기대됩니다. 디파이가 이 사이즈 크레딧 같은 혁신을 통해서 정말로 전통 금융의 채권 시장과 유사한 수준의 예측 가능성과 구조를 갖추게 된다면 그다음 단계는 과연 무엇일까요? 어쩌면 지금까지 온체인에서는 구현하기 어려웠던 훨씬 더 복잡하고 정교한 금융 상품들이나 파생 전력 같은 것들이 새롭게 등장할 수도 있지 않을까요? 그리고 이것이 과연 기환 자본이 DEFI 시장으로 대거 유입되는 다음번 촉매제가 될 수 있을지 여러분도 한번 같이 고민해 보시면 흥미로울 것 같습니다. 오늘의 이야기 흥미로우셨나요? 다음 에피소드에서 더 깊은 이야기로 찾아뵙겠습니다.