[권성민 칼럼] AI는 신전을 짓는가, 빚을 짓는가

10월 20일 오전, 코스닥 새내기 엘리스의 주가가 개장 30분 만에 공모가 대비 최대 32% 미끄러졌다. 올해 코스닥 최대 공모, 일반청약 경쟁률 400대 1 이상, 청약 증거금 10조 3,000억 원. 숫자만 보면 축제였다. 축제는 개장 종이 울리기도 전에 끝났다.

같은 시각 월가의 풍경도 기묘하다. 골드만삭스는 AI 데이터센터 업체 코어위브(CoreWeave)를 '매수'로 올렸지만, 그 코어위브의 신용부도스와프(CDS)는 5년 내 부도 확률을 60%대로 가리킨다. 오픈AI는 2분기에만 123억 달러의 영업손실을 냈다는 보도가 나왔는데도 1조 달러가 넘는 몸값으로 투자 유치를 협상 중인 것으로 알려졌다.

계산기를 두드려 보면 답이 안 나온다는 것을 모두가 안다. 그런데 아무도 멈추지 않는다. 2024년 트럼프 재선과 미국의 이란 전쟁을 미리 짚어 유명해진 중국계 캐나다인 교육자 장쉐친(江學勤)은 이 질문에 한 글자로 답했다. '신(神)'이다. 이 칼럼은 그 답이 오컬트인지, 아니면 훨씬 세속적인 무엇인지를 따져 본다.

■ 400대 1의 청약, 32%의 첫날

블룸버그에 따르면 스스로를 '네오클라우드'라 부르는 데이터센터 인프라 기업 엘리스는 희망밴드 상단인 9만500원에 공모가를 확정했다. 공모 규모 2,010억 원, 상장 후 시가총액은 약 1조 원이다. 개장 직후 잠깐 7만8,000원까지 올랐지만, 그 '반짝 상승'조차 공모가보다 14% 낮았다. 주가는 곧 6만1,400원까지 밀렸다. 30분도 안 돼 장부상 가치 약 3,000억 원이 증발했다.

청약 열기를 감안하면 더 아프다. 개인투자자가 맡긴 증거금 10조 3,000억 원은 공모 규모의 51배다. 국내 IPO 규정상 상장 첫날 주가는 공모가의 60~400% 범위에서 움직일 수 있다. 엘리스의 저점은 하한선(5만4,300원)보다 13% 위, 상한선보다는 83% 아래였다. 청약 광고가 그린 그림은 아니었을 것이다.

이번 사례가 각별한 이유는 엘리스가 '돈을 버는' 회사라는 점이다. 증권신고서상 상반기 매출은 344억 원으로 200% 늘었고, 영업이익은 103억 원으로 이미 지난해 연간 영업이익(52억 원)의 두 배에 이른다. EBITDA는 232억 원으로 11배 넘게 뛰었다. 공모가 기준 몸값은 연환산 매출의 약 14.5배, 상장 직후엔 10배 수준으로 내려왔다. 상반기 10억 2,000만 달러 적자를 내면서 매출의 107배인 300억 달러를 요구한 영국 엔스케일과 비교하면 '싼 흑자 기업'이다.

국내 운용사 대표들도 당혹감을 감추지 않았다. 코어위브 여파로 심리가 위축됐을 뿐 재무구조가 전혀 다르니 특별히 위험하게 볼 이유가 없다는 것이다. 펀더멘털에 대한 지적은 맞다. 그러나 시장은 이미 다른 질문을 던지고 있다. 이 회사가 내일 얼마의 자본을, 어떤 금리로 조달해야 하느냐는 질문이다. 엘리스 김재원 대표는 공모자금을 국내외 AI 데이터센터 증설에 쏟아 글로벌 풀스택 AI 인프라 기업이 되겠다고 밝혔다. 시장이 지금 가장 두려워하는 사업 모델을 정직하게 요약한 셈이다.

엘리스는 혼자가 아니다. 최근 한 달 사이 AI 데이터센터 자본시장에서 벌어진 일을 정리하면 다음과 같다.

공모자금 2,010억 원은 주가와 상관없이 엘리스 통장에 들어갔다. 청구서는 다른 곳으로 갔다. 시장이 네오클라우드를 어떤 가격에도 들고 싶어 하지 않게 된 바로 그 순간, 흑자를 내는 적정 가격의 네오클라우드를 사겠다고 줄을 선 개인투자자들이다. 10월 15일 코스피가 7거래일 연속 하락하며 서킷브레이커가 발동했을 때도 골드만삭스 집계로 외국인은 27억 달러를 팔았고 개인은 약 10억 달러를 샀다. 기관은 팔고 개인은 산다. 오늘은 그 일이 공모가에서 일어났을 뿐이다.

■ 돌고 도는 돈: AI 매출의 80%는 '재활용'

한 동네에 식당 다섯 곳이 있다고 하자. 주인들이 매일 서로의 가게에서 밥을 사 먹는다. 다섯 집 매출은 모두 쑥쑥 오른다. 문제는 바깥 손님이 거의 없다는 것이다. 지금 AI 산업의 매출 구조가 이와 닮았다.

영국 리서치 회사 TS롬바드는 AI 생태계 매출의 약 80%가 생태계 바깥의 최종 수요가 아니라 내부 설비투자(capex)가 돌아온 돈이라고 추정했다. 하이퍼스케일러가 칩을 사면 칩 회사의 매출이 된다. 칩 회사는 그 돈으로 AI 모델 회사와 네오클라우드에 지분을 투자한다. 그 돈은 다시 클라우드 계약과 칩 구매로 돌아온다. 장쉐친이 강의에서 '회사끼리 지분과 칩을 사 주며 도는 순환 투자'라고 짚은 바로 그 구조다.

문제는 바깥 손님이 언제 오느냐다. TS롬바드가 인용한 추정에 따르면, 지금 쏟아붓는 자본을 정당화하려면 AI는 2030년까지 연간 2조 5,000억~3조 5,000억 달러의 매출을 올려야 한다. 현재 기업용 AI 매출은 약 2,000억 달러로 추정된다. 열 배를 넘는 격차다. 가트너의 계산은 더 냉정하다. AI 데이터센터 운영자들은 2030년까지 누적 8조 5,000억 달러를 벌어야 하는데, 이들에게 귀속될 수 있는 매출은 많아야 3조 6,000억 달러다. 가트너는 비용 압박과 차별화 부족으로 네오클라우드의 80% 이상이 2030년까지 독립 운영을 포기하게 될 것이라고 내다봤다.

수요가 없다는 얘기가 아니다. 수요가 투자 속도를 따라잡을 때까지 누군가는 그 간극을 메울 돈을 대야 한다는 얘기다. 그리고 그 돈은 점점 빚이 되고 있다.

■ 빚으로 짓는 신전

AI 붐은 이제 기술 이야기라기보다 금융 이야기다. TS롬바드는 AI 관련 누적 부채가 2027년 말 2조 달러에 육박할 수 있다고 추정했다. 가장 취약한 곳은 하이퍼스케일러 자신이 아니라, 이들에게 인프라·컴퓨트·전력을 공급하는 약한 고리들이라는 진단이다. 엘리스, 엔스케일, 코어위브가 바로 그 자리에 있다.

크레딧 시장도 깨어나고 있다. JP모건에 따르면 하이퍼스케일러 회사채 스프레드는 지난주 12bp 벌어진 148bp로, 7월 이후 가장 넓고 연중 고점과는 6bp 차이다. 투자등급 시장 전체는 훨씬 차분하다. 대신 투자등급 스프레드의 분산도가 2025년 5월 이후 최고로 올라갔다. 무차별 공포가 아니라 선별이 시작됐다는 뜻이다. 튼튼한 대차대조표와 AI 금융에 과도하게 노출된 회사를 시장이 갈라내고 있다.

모건스탠리의 숫자는 더 직설적이다. 하이퍼스케일러와 네오클라우드를 합친 잉여현금흐름은 2027년에 가장 큰 적자를 기록하고, 리스 비용까지 넣으면 그 구멍은 6,000억 달러에 가깝다. S&P글로벌레이팅스도 6대 하이퍼스케일러가 2026~2027년 모두 잉여영업현금흐름 적자를 낼 것으로 내다봤다. 설비투자 청구서가 가장 큰 해가 자금 공백도 가장 큰 해다. 상장 시장이 그 돈을 대지 않겠다면 남는 것은 빚이다.

골드만삭스의 코어위브 리포트는 이 상황을 압축해 보여 준다. 투자의견을 '매수'로 올리면서 목표주가는 139달러에서 106달러로 낮췄다. 강세 논리의 전제가 차입금리 약 10%(1,000bp)다. 강세론조차 10% 금리로 빚을 내 데이터센터를 짓는다는 가정 위에 서 있는 것이다. 골드만의 리치 프리보로츠키는 컴퓨트 수요는 기하급수적으로 늘 수 있어도 그것을 대줄 자본은 그렇지 않다는 사실을 시장이 깨닫고 있다고 썼다. 결국 유리한 쪽은 전력을 확보하고 대차대조표가 튼튼한 쪽이며, 레버리지를 쓴 중간 사업자가 먼저 밀려난다는 것이다.

공정하게 말하면 반론도 있다. 하이퍼스케일러의 부채는 올해 1,170억 달러 늘었지만 평균 신용등급은 오히려 소폭 개선됐다. JP모건은 여름에도 하이퍼스케일러 실적 발표가 스프레드 고점이 됐다며, 이번 확대 역시 포지셔닝 과잉일 수 있다고 본다. 지난주 물가 우려 속에서도 투자등급 금리는 22bp 내렸다. 균열은 분명하지만, 그 균열이 거인의 발밑이 아니라 주변부에 먼저 생기고 있다는 점이 핵심이다.

한국으로 오면 사정이 더 빡빡하다. 골드만 이코노미스트들은 3분기 잇단 인상 이후 한국은행이 이번 주 '매파적 동결'에 나서고 내년 1분기 추가 인상 가능성이 높다고 본다. 같은 골드만 노트에 따르면 부채 210조 원을 안은 한국전력은 전기요금 인상 협의를 원한다. 4분기 요금은 동결됐지만 인상 압력은 쌓이고 있다. 금리와 전기료. 고밀도 전력 시스템을 내세우는 데이터센터 사업자의 두 가지 핵심 원가가 동시에 오르고 있다.

■ 스타게이트, 그 이름의 기묘한 우연

여기서부터 이야기는 이상해진다. 장쉐친의 강의는 트럼프 방중 직전인 2026년 5월 12일에 녹화됐다. 그가 집어 든 책은 오픈AI를 오래 취재한 카렌 하오의 『AI 제국(Empire of AI)』이다. 하오가 꼽은 제국의 비결은 세 가지다. 회사인데 종교처럼 믿게 만드는 것, 끝없는 확장, 그리고 AGI의 정의를 일부러 정하지 않고 계속 바꾸는 것이다. 2019년 하오는 오픈AI 공동창업자 그레그 브로크먼과 일리야 수츠케버에게 45분 동안 '도대체 무엇을 만드느냐'고 물었지만 끝내 답을 듣지 못했다고 한다.

장쉐친은 한 걸음 더 나간다. 그는 'AI는 존재하지 않는다'고 말한다. 정답을 달아 둔 데이터로 가중치를 고쳐 가는 지도학습(Supervised Learning)과 역전파(Backpropagation)가 있을 뿐, 그것을 '신경망'이나 '뇌'라고 부르는 것은 마케팅이라는 주장이다. 1966년 챗봇 일라이자는 '더 말해 보세요'만 되풀이했는데도 사람들은 상담사인 줄 알았다. 장쉐친의 설명은 이렇다. 사람들은 그것이 진짜여서가 아니라 진짜이길 원해서 믿는다.

그리고 이름이 나온다. 트럼프 취임 다음 날 발표된 5,000억 달러 규모의 AI 데이터센터 계획의 이름은 '스타게이트'다. 공교롭게도 미국 정보기관이 20년 넘게 운영한 원격투시 등 초능력 연구 프로그램의 이름도 '스타게이트'였다. 1970년대부터 이어진 이 프로그램은 쓸 만한 첩보를 내지 못했다는 평가 속에 1995년 폐지됐다. 장쉐친에게 이것은 '다른 차원으로 가는 문'이라는 뜻이고, 우연일 리 없다. 그는 AI를 움직이는 진짜 힘이 컴퓨터 프로그램을 좋아하는 엔지니어가 아니라 '신을 만들고 싶어 하는 사람들'이라고 단언한다.

근거로 내세우는 일화들은 실제로 기묘하다. 하오의 책에 따르면 수츠케버는 2023년 연구진에게 AGI를 내놓기 전에 벙커부터 짓겠다고 말했다. 사내에는 AGI가 일종의 휴거를 불러온다고 믿는 이들도 있었다고 한다. 로넌 패로와 앤드루 머랜츠가 지난 4월 『뉴요커』에 쓴 올트먼 탐사보도에서는 전직 오픈AI 임원이 '우리는 외계인을 불러오는 포털을 짓고 있다'고 말한다. 그 포털이 바로 데이터센터다.

편집자로서 선을 그어 둔다. 스타게이트라는 이름은 수십 년간 SF 영화와 드라마에서 쓰여 온 흔한 단어이고, 두 프로젝트를 잇는 증거는 제시되지 않았다. 오컬트 해석은 검증할 수 없는 영역이다. 다만 주목할 것은 이름의 진위가 아니다. 1조 달러가 오가는 산업을 설명하는 데 이런 해석이 설득력을 얻는 분위기 자체가 하나의 신호다. 숫자로 설명이 안 될 때 사람들은 믿음으로 설명하기 시작한다.

■ 오컬트가 아니라 '믿음의 경제학'

벙커와 포털을 걷어내도 질문은 남는다. 돈이 안 되는데 왜 아무도 멈추지 않는가. 세속적인 답은 적어도 네 가지다.

첫째, 혼자 멈추면 진다. 전형적인 군비경쟁이다. 경쟁사가 계속 짓는 동안 내가 멈추면 시장도 인재도 사라진다. 장쉐친은 AI 기업들이 '우리가 안 하면 중국이 신을 만든다'는 공포로 돈을 모은다고 지적한다. 흥미롭게도 그는 겉으로는 적대하는 미중이 뒤에서는 함께 AGI를 만들고 있다고 주장했다. 강의 넉 달 뒤인 9월, 시진핑의 방미 때 두 나라는 AI 사고에 대비한 소통 채널에 합의했다.

둘째, 멈추는 순간 서로의 매출이 사라진다. 앞서 본 순환 구조는 페달을 밟아야 서 있는 자전거와 같다. 한 회사가 설비투자를 줄이면 다른 회사의 매출이 줄고, 그 회사의 주가와 담보 가치가 떨어지고, 다시 조달이 막힌다. 멈출 수 없는 것이 아니라, 멈추는 순간 넘어진다.

셋째, 최후의 구매자는 국가다. 장쉐친은 돈 안 되는 이 사업의 진짜 손님으로 정부를 꼽는다. 모든 사람의 데이터베이스를 원하는 쪽이다. 그가 든 예는 올해 2월 27일의 일이다. 미 국방부는 자사 AI를 대량 감시와 자율 무기에 쓰지 못하게 한 앤트로픽을 공급망 위험 업체로 지정했고, 몇 시간 뒤 오픈AI와 손을 잡았다. 오픈AI는 자사 계약에도 같은 두 가지 사용 제한이 담겼다고 밝혔다. 그의 결론은 AGI의 종착지가 '완벽한 통제', 곧 궁극의 감시국가라는 것이다. 동의 여부와 별개로, 매출이 안 나오는 산업에 국가가 전략 자산이라는 이름표를 붙이는 순간 손익계산서의 의미는 달라진다.

넷째, 매몰비용과 믿음이다. 장쉐친의 '의식' 이론이 여기서 의미를 갖는다. 그는 권력을 사람들의 의식을 장악해 그것을 현실로 만드는 능력이라고 정의한다. 가장 좋은 예가 돈이다. 지폐는 종이일 뿐이지만 모두가 그것으로 사고팔기로 믿기 때문에 쓰인다. AI 기업이 학교에 AI를 깔고 외로운 사람에게 애인으로 붙이는 것도 같은 전략이라는 것이다. 없어서는 안 될 물건이 되는 순간 AI는 '신'이 된다. 1조 달러를 밀어 넣은 사람이 손실을 인정하는 것은 곧 그 신앙을 버리는 일이다. 그래서 손해가 나도 멈추지 않는다.

디지털 자산 업계는 이 논리가 낯설지 않다. 비트코인 역시 '모두가 믿기 때문에 가치가 있다'는 비판과 옹호를 동시에 받아 왔다. 다만 결정적 차이가 있다. 비트코인은 공급이 고정돼 있고, 믿음을 유지하는 데 추가 자본이 들지 않는다. AI의 믿음은 다르다. 그 믿음을 유지하려면 해마다 수천억 달러의 신규 자본이 계속 들어와야 한다. 신앙에 헌금이 끊기면 신전은 공사를 멈춘다.

장쉐친은 AI가 신이 될 수 없는 이유로 세 가지를 든다. 1조 달러를 쥐여 주면 짓기보다 빼돌리기가 쉬운 부패, 사람보다 훨씬 비싼 비효율, 그리고 취약성이다. AI는 사람을 대체한다지만 실제로는 사진마다 이름표를 달고 모범답안을 쓰는 사람의 노동 위에 서 있다. 데이터센터는 물리적으로도 약하다. 올해 3월 1일 이란 드론이 UAE의 아마존 데이터센터 두 곳을 직접 때렸고, 바레인 시설도 인근 폭격으로 피해를 입어 중동 지역 클라우드 서비스가 멈췄다. 그가 경고하는 진짜 위험은 기계의 반란이 아니다. AI가 신이 될 수 없다는 사실을 인정하지 않는 사람들이 그것으로 완벽한 세상, 곧 완벽한 통제를 만들려 할 때 생기는 일이다.

■ 신전의 건축비는 누가 내는가

한국은 이 이야기의 변방이 아니다. 장쉐친의 채점표에 따르면 AI 거품에 대한 의심이 가장 먼저 터진 곳이 서울이었다. 7월 28일 코스피는 하루 만에 10.84% 폭락했고, 사이드카에 이어 서킷브레이커까지 발동됐다. AI 메모리를 만드는 삼성전자와 SK하이닉스가 시가총액의 절반 이상을 차지하는 시장이기 때문이다. 이재명 대통령은 급등 이후의 조정은 불가피했지만 국내 주식은 여전히 저평가돼 있다고 말했다. 엘리스의 새 주주들은 그 문장의 절반 정도에는 동의할 것이다.

장쉐친의 진단을 다섯 달 뒤 채점해 보면 이렇다. 순환 투자로 버티는 AI가 돈이 안 된다는 진단은 맞았다. 데이터센터가 공격에 취약하다는 것도 맞았다. 미중이 뒤에서 손잡는다는 주장은 일부 맞았다. 세상을 부수는 진짜 종말은 아직 채점할 수 없다. 그렇다고 판이 무너진 것도 아니다. S&P500은 여전히 고점 근처이고, 오픈AI는 1조 달러가 넘는 가치로 투자를 협상 중이다. 수요 자체를 부정하는 사람도 드물다.

엘리스가 남긴 교훈은 세 가지로 정리된다. 첫째, 개별 기업의 펀더멘털이 좋아도 자산군 전체의 재평가를 이기지 못한다. 흑자에 적정 가격이었던 엘리스도 예외가 아니었다. 둘째, 이제 AI 인프라 투자의 핵심 변수는 성장률이 아니라 자본비용이다. 금리, 전기료, 차입 조건을 먼저 보라. 셋째, 다음 시험대는 이미 정해져 있다. 퍼머스의 바탐 파트너 데이원은 최대 50억 달러 규모의 미국 상장 마케팅을 이르면 수요일 시작할 수 있고, 하이퍼스케일러 실적 발표가 크레딧 스프레드의 방향을 가를 것이다.

AI가 신이 될수 없다. 오컬트인지 아닌지도 증명할 수 없다. 확실한 것은 하나다. 모든 신앙에는 헌금이 필요하다. 오늘 서울에서 그 헌금 바구니는 400대 1의 경쟁을 뚫고 줄을 선 개인투자자들 앞을 지나갔다. 신전을 짓는 것은 그들의 자유다. 다만 그 건축비를 누가 내는지는 확인하고 들어가야 한다.