S&P500 실질 수익률 11.41%…밸류에이션 몫 4.33%p

S&P500은 2009년 말부터 2026년 8월까지 실질 연평균 11.41%의 수익률을 기록했고, 이 가운데 연 4.33%포인트가 밸류에이션 배수 상승의 기여분으로 계산됐다. 기업 이익과 배당에 더해 투자자들이 같은 이익에 더 높은 값을 매긴 효과가 반영된 수치다.

랜스 로버츠(Lance Roberts) RIA Advisors 수석 투자전략가는 11월 2일 공개한 글에서 “나는 시장의 시점을 예측하는 게 아니다”라고 말했다. 높은 밸류에이션이 곧바로 주가 하락 시점을 알려주지는 않는다는 설명이다.

로버츠는 실질 이익 증가가 연 4.91%포인트, 배당이 1.96%포인트, 밸류에이션 배수 상승이 4.33%포인트 기여했다고 계산했다. 세 항목의 합계는 11.20%포인트로, 총수익률 11.41%와 0.21%포인트 차이가 난다.

분석에 쓰인 CAPE는 현재 주가를 과거 10년간 물가를 반영한 기업 이익의 평균과 비교하는 지표다. 로버트 실러(Robert Shiller)의 데이터 설명에 따르면 주가는 일별 종가의 월평균이며, 이익과 배당의 월간값은 분기 또는 연간 자료를 바탕으로 보간한다. 이 계산 방식은 장기 평가 수준을 살피는 데 쓰이지만, 자료의 집계 방식도 함께 봐야 한다.

로버츠는 1881년부터 2016년 8월까지 월별 출발점 1628개를 조사했다. 각 출발점에서 이후 10년간의 실질 수익률을 계산해 당시 CAPE 수준과 비교했다.

CAPE가 25 이상이었던 164개월 가운데 140개월은 이후 10년 실질 수익률이 1881년 이후 장기 평균인 연 6.72%를 밑돌았다. 장기 평균을 웃돈 나머지 24개월은 2014년 6월부터 2016년 8월 사이에 몰렸다.

다만 이 164개 구간은 서로 독립된 사례가 아니다. 매달 출발점을 바꾸더라도 각각의 10년 수익률 기간 대부분이 겹치기 때문이다. 로버츠도 방법론 주석에서 이를 164개의 독립 사례가 아니라 네 차례의 고평가 국면으로 묶었고, 세 국면에서 이후 수익률이 장기 평균에 못 미쳤다고 설명했다.

따라서 140개월을 164개월로 나눈 수치를 ‘고평가 때 수익률이 평균을 밑돌 확률 85%’로 해석할 수는 없다. CFA 인스티튜트(CFA Institute)의 2024년 분석은 CAPE와 이후 10년 수익률 사이의 음의 상관관계를 살폈지만, CAPE를 신뢰할 만한 시장 타이밍 도구로 보지는 않았다. 해당 분석은 이 관계가 시간에 따라 달라졌을 가능성도 제기했다.

높은 CAPE에 대한 반론 가운데 하나는 2020년 이익 급락의 영향이다. 로버츠는 당시의 낮은 이익이 10년 평균에 포함되면서 CAPE가 높아졌다고 설명했다.

산업 구조의 변화도 강세론에 포함됐다. 소프트웨어와 무형자산의 비중이 커진 상황에서는 과거 제조업 중심 시기의 평가 기준을 그대로 적용하기 어렵다는 주장이다.

로버츠는 자사주 매입 확대와 AI 관련 이익 성장도 강세론의 근거로 들었다. 이는 글에서 그가 정리한 반론이며, 별도의 강세론자 발언으로 소개된 내용은 아니다.

AI 투자와 기업 이익 전망은 S&P500의 다른 분석에서도 다뤄졌다. 본지는 앞서 AI·데이터센터 투자를 2027년 S&P500 이익 전망의 근거로 제시한 분석을 전했다. 해당 보도는 목표치를 조건부 추정으로 다뤘다.

밸류에이션을 보는 지표는 CAPE만 있는 것이 아니다. 본지는 앞서 일부 산식에서 S&P500 주식 위험 프리미엄이 1% 안팎으로 낮아졌다는 분석을 전했다. 주식 위험 프리미엄은 주식에서 기대하는 추가 수익과 실질 국채금리의 차이를 살피는 지표로, CAPE와 산출 방식이 다르다.

맥킨지 글로벌 인스티튜트(McKinsey Global Institute)는 2016년 보고서에서 1985~2014년의 높은 투자수익률이 반복되기 어려울 수 있다며 이후 20년간 미국과 서유럽의 주식·채권 수익률이 낮아질 가능성을 제시했다. 로버츠는 이번 분석에서 맥킨지의 판단이 틀렸다고 평가했다.

그러나 맥킨지가 제시한 20년 전망 기간은 아직 끝나지 않았다. 2026년까지의 성과만으로 해당 전망을 틀렸다고 단정할 수는 없다.