SEC 직원 FAQ, 토큰 환매 증권성은 기능·표현별 검토

SEC 기업금융부 직원들이 기능적이고 중앙 주체가 없는 시스템의 토큰 환매 공표는 본질적 경영 노력의 약속으로 보지 않을 수 있다고 밝혔다. 다만 소각 실행 자체의 법적 지위와 환매·소각의 증권성에 대한 포괄적 결론은 제시되지 않았다.

2026년 3월 17일 공개된 미국 증권거래위원회(SEC) 해석문은 가상자산 거래의 투자계약성을 명칭이 아니라 경제적 실질과 Howey 테스트로 판단한다는 일반 원칙을 제시했다. 비증권 가상자산이라도 발행자가 본질적인 경영 노력을 약속하고 구매자가 그 노력에서 수익을 기대하면 특정 거래가 투자계약에 해당할 수 있다는 내용이다.

다만 68쪽 분량의 해석문에는 토큰 환매를 뜻하는 'buyback'이나 소각을 뜻하는 'burn'이라는 표현이 확인되지 않는다. 해석문 자체가 토큰 환매·소각을 증권 또는 비증권으로 분류했다는 근거도 제시하지 않았다.

◇ SEC 직원 FAQ가 밝힌 범위

SEC 기업금융부 직원들은 2026년 9월 28일 업데이트한 FAQ에서 기능적이고 중앙 주체가 없는 시스템의 비증권 가상자산 환매 프로그램 공표는 본질적인 경영 노력의 약속으로 보지 않을 수 있다고 설명했다. 앞서 SEC 직원 FAQ가 토큰 바이백과 네트워크 업그레이드의 증권성 기준을 제시한 내용과 같은 맥락이지만, 이번 문구는 기능성과 중앙 주체 부재를 함께 전제로 한다.

반대로 아직 기능하지 않는 시스템에서 환매를 토큰 보유자의 수익률이나 수익 창출 수단으로 제시하면 발행자가 본질적인 경영 노력을 약속한 것으로 해석될 수 있다고 FAQ는 설명했다. 환매를 가격 상승이나 보유자 수익의 수단으로 홍보하는지는 별도 사실관계로 검토될 수 있다는 뜻이다.

FAQ는 SEC 위원회가 승인하거나 반대한 규칙·규정·성명이 아니다. 문서에도 기업금융부 직원들의 견해일 뿐 법적 효력이 없다고 명시돼 있어, 이를 토큰 환매에 대한 포괄적인 면책으로 해석할 수 없다.

FAQ의 질문에는 재무부 관리, 공급량 감소, 프로토콜 자금 기반 소각 등이 함께 언급됐다. 그러나 답변은 환매 프로그램 공표와 시스템 기능성, 중앙 주체 유무, 수익 또는 수익률 홍보 여부를 중심으로 작성됐으며 소각 실행 자체의 법적 지위를 확정하지 않았다.

◇ 공개 의견서가 제시한 거래별 판단

Douro Labs는 2026년 3월 20일 공개 의견서에서 환매 프로그램이 공급량 감소와 가격 지지를 위한 경영 노력으로 해석될 수 있다는 우려를 제기했다. 그러면서 환매 자체를 본질적인 경영 노력으로 취급해서는 안 된다고 SEC에 요청했다.

STORM Partners는 2026년 5월 11일 의견서에서 자율 코드에 따른 프로토콜 수수료·공급 메커니즘상의 소각과 사업 수익으로 자금을 조달하는 발행자 주도 환매·소각을 구분해야 한다고 주장했다. 판단 요소로는 환매 자금의 출처, 의사결정 재량의 소재, 투자수익을 유도한 설명 여부를 제시했다.

STORM Partners는 이후 도입된 환매·소각 메커니즘이 과거의 발행·판매·2차 거래를 자동으로 증권 거래로 재분류해서는 안 된다고도 밝혔다. 새 메커니즘에 관한 발행자의 설명과 구매자의 합리적 기대가 있었는지를 거래별로 살펴야 한다는 취지다.

이번 논의의 핵심은 가상자산 자체와 해당 자산이 판매된 투자계약을 구분하는 데 있다. 기능적 시스템에서 토큰 가치가 프로그램 작동과 수요·공급에서 비롯될 수 있지만, 발행자의 경영 노력으로 수익을 얻을 것이라고 홍보하면 별도의 투자계약 분석이 필요하다.

환매와 소각은 같은 구조로 볼 수 없다. 자동 소각, 발행자 직접 환매, 환매 후 재무부 보유, 재분배·에어드롭은 자금 흐름과 의사결정 주체가 다를 수 있어 각각의 거래 구조와 표현을 따로 살펴야 한다.

국내 투자자에게는 프로젝트의 환매·소각 발표를 곧바로 증권성이나 가격 효과로 연결해서는 안 된다는 점이 중요하다. 프로토콜 수익을 기반으로 토큰 환매·소각을 추진한 사례처럼 환매 재원과 토큰 공급 관리가 함께 언급되더라도, SEC 직원 FAQ가 제시한 조건과 프로젝트의 실제 구조가 일치하는지는 별도로 검토해야 한다.

현재 확인되는 SEC 자료는 환매가 증권이라는 결론이나 환매·소각이 비증권이라는 면제를 제시하지 않았다. 소각 실행, 재무제표 처리, 내부자 거래, 가격 조작 여부에 대한 SEC의 최종 판단도 이번 자료에는 담기지 않았다.