팟캐스트 Ep.332ㅡ‘DeFi 금리 시장의 CME’, 펜들의 다음 승부수는 자사주 매입?

펜들(Pendle)은 온체인 수익률 거래 시장에서 가장 영향력 있는 DeFi 프로토콜 중 하나로, 2025년에 TVL 기준 상위 20위권에 진입하며 유니스왑 다음인 13위에 올랐다. 2025년 한해 동안 평균 57억 달러의 TVL과 총 4,460만 달러의 수수료를 기록했고, 사용자에게 돌아간 수익은 3,490만 달러에 달했다. 특히 펜들은 '수익률 분리'라는 독자적 기능을 통해 고정·변동 수익률을 나누고, 이를 토큰화함으로써 금리 거래를 DeFi 영역으로 확장했다.

하지만 토큰 가치에 있어서는 성과가 부진했다. PENDLE 토큰 가격은 2025년 연초 대비 62% 이상 하락했고, BTC와 ETH 기준으로도 50% 이상 저조했다. 전체 유통량의 3분의 1 이상이 vePENDLE로 잠긴 가운데, 평균 잠금 기간은 395일에 달한다. 이는 장기 확신 투자자 기반을 시사하지만 동시에 유동성 제한으로 작용했다는 지적도 있다.

펜들의 핵심 경쟁력은 두 가지 사업 부문에 기반한다. 첫 번째는 v2 아키텍처를 통한 수익률 기반 거래다. 2023년부터 본격적으로 확장된 펜들 v2는 ‘표준화된 수익(SY)’ 래퍼를 통해 유동성 단편화를 해결하며 다양한 자산의 수익률을 거래 가능하도록 했다. 두 번째는 2025년 8월부터 별도로 출시된 보로스(Boros)다. 보로스는 펀딩 비율(무기한 선물에서 레버리지 유지를 위한 변동 금리)을 토큰화하여 거래 가능하게 만든 첫 온체인 프로토콜로, 지난해에만 30만 달러 이상의 수수료와 69억 달러 명목 거래량을 기록했다.

보로스의 현재 시장 침투율은 무기한 선물 미결제약정 대비 약 0.1%에 불과하지만, 암호화폐 전체 파생상품 시장을 감안하면 시장의 2~10%를 점유할 경우 펜들의 수수료는 최대 15%가량 추가로 증가할 수 있다는 분석이 나왔다. 이는 PENDLE 토큰의 TVL 중심 수익 구조를 거래 중심 구조로 다변화시킬 가능성을 시사한다.

한편 펜들의 토크노믹스가 새로운 국면에 진입할 수 있다는 전망도 제기된다. 기존에는 vePENDLE 모델을 통해 토큰을 잠가야만 수수료 공유와 배출 투표권을 부여받을 수 있었지만, 이는 유동성 매수자들에게 장기간 비유동성을 강제한다는 구조적 한계를 안고 있다. 이에 따라 최근 DeFi 업계에서 대두되고 있는 자사주 매입 모델로의 전환 가능성도 언급됐다. 이는 '잠금을 원하지 않는 자금'을 대상으로 구매 수요 풀을 넓히는 접근으로, 하이퍼리퀴드(Hyperliquid)를 포함한 주요 프로토콜의 선례가 있다.

2025년 펜들의 강세는 에테나(Ethena)와 에이브(Aave) 기반의 레버리지 루핑, 스테이블코인 시장 성장과 밀접하게 연결되어 있었다. PT 토큰이 에이브의 담보 허용 자산으로 포함되면서 사용자들은 PT를 담보로 YT 포지션을 재투자하는 전략을 활용했다. 그러나 9월 시즌 종료와 함께 보상이 급감하면서 TVL도 급속히 감소했고, 10월 암호화폐 시장 전반의 붕괴와 더불어 v2 수요 역시 동반 하락했다.

펜들은 거래 수수료의 80%와 YT 수익의 5%를 수취하며, 이 중 80%를 vePENDLE 보유자에게 배분하는 구조다. 하지만 수익이 TVL과 수익률 변동성에 크게 의존하기 때문에, 순환적인 인센티브 시즌에서 벗어나 지속 가능한 수수료 기반을 확립하는 것이 핵심 과제로 지적됐다. 따라서 보로스의 성공 여부가 펜들의 장기 수익 구조 안정성에 결정적인 역할을 할 것으로 보인다.

알레아 리서치에 따르면 단기적 과제는 두 가지로 요약된다. 첫째, 제품-시장 적합성을 확보한 보로스를 통해 거래 중심 수익 구조를 안착시킬 수 있는지. 둘째, 기존 ve모델에서 벗어나 구조적 유동성 한계를 보완할 토크노믹스 전환이 가능한지다. 수익률 토큰화 시장이 승자 독식 구조를 가진다는 분석 속에서, 유통 밀도와 자산 통합 넓이가 펜들의 진입장벽이자 생태계 확장의 열쇠가 된다.

펜들이 고정 수익 시장의 크기를 감안해 TradFi로의 확장을 시도하려면 KYC, 규제 준수, 법적 구조화 등 추가 인프라 개발이 요구된다. 이를 성공적으로 수행하지 못하더라도, ‘암호화폐 네이티브 DeFi’ 내에서는 여전히 카테고리 내 우위를 지속할 수 있을 것으로 보인다.