800억달러 MSTR 숏 논쟁, 채노스가 다시 꺼냈다

제임스 채노스(James Chanos) 키니코스 어소시에이츠 창업자가 스트레티지($MSTR) 주식과 비트코인(BTC) 보유 가치 사이의 800억 달러(약 113조원) 괴리를 다시 문제 삼았다. 쟁점은 비트코인 가격 방향이 아니라 MSTR이 회사 보유 비트코인 가치보다 얼마나 높은 가격에 거래되는지다.

프로토스는 채노스가 엑스(X)에 올린 글에서 이를 “가장 큰 순수 차익거래 상황 중 하나”라고 표현하고, “800억 달러 규모의 실행 가능한 스프레드”라고 밝혔다고 전했다. 채노스는 다만 새 MSTR 공매도 포지션을 실제로 시작했는지, 비트코인과 MSTR 사이의 헤지 비율을 어떻게 잡았는지, 800억 달러 산식이 무엇인지는 공개하지 않았다.

채노스가 말한 방식은 MSTR을 매도하고 비트코인을 매수해 두 자산의 상대 가격 차이를 겨냥하는 페어트레이드에 가깝다. MSTR 가격이 보유 비트코인 가치보다 높은 프리미엄으로 거래될 때 그 차이가 줄어드는 쪽에 베팅하는 구조다.

미국 상품선물거래위원회(CFTC)는 차익거래를 두 개 이상 시장에서 동일하거나 동등한 상품을 동시에 사고팔아 가격 관계의 차이를 이용하는 전략으로 설명한다. 그러나 MSTR은 비트코인과 동일하거나 상환 가능한 상품이 아니다.

스트레티지는 주주가 회사 보유 비트코인에 대한 직접 소유권이나 상환권을 갖지 않는다고 밝혀 왔다. 회사는 MSTR이 비트코인에 대한 ‘증폭된 노출’을 제공한다고 설명해 왔지만, 이는 비트코인 현물 보유와 같은 의미는 아니다.

이 때문에 채노스의 표현을 그대로 무위험 차익거래로 보기는 어렵다. MSTR은 비트코인 가격과 연동되는 성격이 있지만, 주식 발행, 우선주·전환사채 구조, 시장 유동성, 투자자 프리미엄에 따라 별도로 움직일 수 있다.

mNAV는 기업가치나 시가총액을 보유 자산 순가치와 비교하는 지표다. 스트레티지 기사에서는 주로 보유 비트코인 가치 대비 MSTR 프리미엄을 볼 때 쓰인다.

프로토스는 MSTR의 기본 mNAV가 스트레티지의 비트코인 보유가 본격화된 2020년 12월 이후 0.5배 저점에서 3.7배 고점 사이를 오갔다고 보도했다. 프리미엄 자체가 고정된 숫자가 아니라 시장의 평가와 자본 조달 구조에 따라 크게 흔들렸다는 뜻이다.

채노스는 앞서 2024년 말 MSTR 매도와 비트코인 매수 포지션을 잡았다가 2025년 11월 이를 정리했다고 밝혔다. 프로토스는 당시 MSTR의 기본 mNAV가 약 2.5배 수준에서 1.23배로 낮아졌다고 전했다.

본지도 앞서 스트레티지와 비트코인 사이의 800억 달러 괴리 논란을 다루며 회사가 공개한 공식 수치와 채노스가 언급한 괴리 규모 사이에 차이가 있다고 보도했다. 당시 공식 지표상 기업가치와 비트코인 보유 가치의 차이는 약 9억4400만 달러(약 1조3348억원) 수준이었다.

스트레티지 공식 매입 내역은 7월 6일 기준 비트코인 보유량을 84만3775개로 제시했다. 같은 표에서 가정 희석주식수는 4억129만4000주로 나타났다.

회사 자료에는 6월 8일 84만5256개를 보유한 뒤 6월 30일 1363개, 7월 6일 2225개를 줄인 것으로 표시됐다. 보유량 변화와 희석주식수는 MSTR 프리미엄을 계산할 때 함께 봐야 하는 항목이다.

시장 데이터 업체 mNAV는 8월 초 기준 스트레티지의 비트코인 보유량을 84만2137개, 희석 기준 mNAV를 1.07배로 집계했다. 비트코인트레저리스는 8월 10일 기준 보유량을 84만447개, 기업가치 기준 mNAV를 1.03배로 제시했다.

두 지표는 기준일과 산식이 달라 수치가 일치하지 않는다. 같은 스트레티지 보유 비트코인을 다루더라도 시가총액, 기업가치, 희석주식수, 비트코인 기준가를 무엇으로 잡느냐에 따라 mNAV는 달라질 수 있다.

이번 발언은 스트레티지의 비트코인 보유 전략 자체보다 MSTR 프리미엄과 주식 수 증가에 초점을 맞춘다. 채노스가 새 포지션과 산식을 공개하지 않은 만큼, 이번 주장은 MSTR과 비트코인 사이의 가격 관계를 둘러싼 논쟁으로 남아 있다.