800억달러 괴리, 공식 수치론 9억4400만달러

스트레티지(Strategy·MSTR)와 비트코인(BTC) 사이의 ‘800억 달러(약 113조원) 차익거래’ 논란이 다시 제기됐지만, 회사가 공개한 최근 공식 수치와는 차이가 있다. 공식 지표상 기업가치와 비트코인 보유 가치의 차이는 약 9억4400만 달러(약 1조3348억원) 수준이다.

유투데이(U.Today)는 18일 제임스 채노스(James Chanos) 키니코스 어소시에이츠 창업자가 스트레티지와 비트코인 사이의 밸류에이션 관계가 왜곡됐다고 봤다고 전했다. 쟁점은 비트코인 가격 하락 여부가 아니라 MSTR 주식이 보유 비트코인 가치보다 얼마나 높은 가격에 거래되는지다.

스트레티지 공식 지표는 2026년 6월 30일~7월 1일 기준 MSTR 가격 86.93달러, 시가총액 323억4000만 달러(약 45조7288억원), 기업가치 519억6900만 달러(약 73조4842억원), 비트코인 보유 가치 510억2500만 달러(약 72조1494억원)를 제시했다. 같은 지표에서 비트코인 보유량은 84만7363개, 비트코인 가격은 6만217달러, mNAV는 1.02였다.

이 수치를 단순 비교하면 기업가치와 비트코인 보유 가치의 차이는 약 9억4400만 달러다. 800억 달러라는 표현과는 거리가 있다. 스트레티지가 부채 67억5400만 달러(약 9조5502억원), 우선주 154억6100만 달러(약 21조8582억원), 달러 준비금 25억5000만 달러(약 3조6057억원)를 함께 공개했다는 점도 계산을 복잡하게 만든다.

미 증권거래위원회(SEC)에 제출된 2026년 7월 6일 8-K 문서도 같은 흐름을 보인다. 스트레티지는 2026년 6월 29일부터 7월 5일까지 비트코인 3588개를 매각했고, 7월 6일 오전 5시(한국시간) 기준 84만3775개를 보유했다고 밝혔다. 달러 준비금은 25억5000만 달러였다.

회사는 매각 대금을 우선주 배당 지급과 달러 준비금 보충에 썼다고 설명했다. 이는 스트레티지를 단순한 비트코인 보관 회사가 아니라 비트코인, 부채, 우선주, 현금성 자산을 함께 운용하는 상장사로 봐야 한다는 점을 보여준다.

채노스의 기존 논점은 ‘MSTR 매도, BTC 매수’로 요약된다. 그는 2025년 6월 스트레티지의 비트코인 보유분 대비 주가 프리미엄을 문제 삼았고, 마이클 세일러(Michael Saylor) 스트레티지 공동창업자의 설명을 “financial gibberish”라고 비판했다.

2025년 6월 관련 보도에서 스트레티지는 58만2000 BTC를 보유했고, 그 가치는 622억7000만 달러(약 88조498억원)로 제시됐다. 회사 시가총액은 1080억 달러(약 152조7120억원)로 보유 비트코인 가치의 약 1.74배였다.

이후 프리미엄은 줄었다. 블룸버그는 2025년 11월 채노스가 프리미엄 축소를 이유로 해당 페어트레이드를 정리했다고 보도했다. 이는 800억 달러 규모 괴리가 현재도 유지되고 있다는 해석보다 과거 고점 프리미엄이 압축됐다는 흐름에 가깝다.

mNAV는 기업가치를 보유 자산 가치와 비교하는 지표다. 시장가치 기준, 기업가치 기준, 희석 기준을 어떻게 적용하느냐에 따라 같은 회사를 두고도 프리미엄 여부가 달라질 수 있다. 2026년 6월 일부 보도는 스트레티지의 엔터프라이즈 mNAV가 패리티 아래로 내려갔다고 전했지만, 회사 공식 대시보드의 2026년 7월 수치는 mNAV 1.02였다.

국내 투자자가 볼 지점도 여기에 있다. 스트레티지는 비트코인을 대량 보유한 상장사지만, 주가는 비트코인 보유량만으로 설명되지 않는다. 스트레티지의 84만3775 BTC 보유와 재무전략 변화를 볼 때도 핵심은 비트코인 개수뿐 아니라 그 비트코인을 어떤 자본 구조로 들고 있느냐다.

프리미엄 옹호론도 남아 있다. 일부 시장 참여자는 스트레티지가 비트코인을 활용해 자본 조달이나 자산 배분을 할 수 있다는 점을 들어 일정 수준의 프리미엄이 정당화될 수 있다고 본다. 반대로 채노스의 논리는 후발 매수자와 프리미엄 유지에 의존하는 구조가 흔들릴 수 있다는 쪽에 서 있다.

결국 이번 논란은 ‘800억 달러 차익거래 기회’라는 숫자보다 스트레티지를 비트코인 대체 투자 수단으로 볼 수 있는지, 아니면 부채와 우선주가 결합된 별도 기업가치로 봐야 하는지의 문제다. 최근 공식 수치는 대규모 괴리보다 프리미엄 계산 방식의 차이를 보여준다.

2026년 8월 18일 한국시간 기준으로 확인 가능한 최신 공식 수치는 2026년 7월 1일 회사 지표와 7월 5일 보유량 공시다. 채노스가 2026년 8월 현재 같은 포지션을 유지하는지는 별도로 확인되지 않았다.