에테나(ENA)가 대출 시장과 거래소 수익 상품을 발판으로 2026년 3분기 성장세를 회복했다. 다만 토큰 가격에는 아직 시작되지 않은 수수료 배분과 추가 확장에 대한 기대가 상당 부분 반영됐다는 분석이다. 알레아 리서치(Alea research)는 11월 4일 보고서에서 에테나의 달러 스테이블코인 USDe 공급량이 3분기 9.2% 증가한 48억7000만달러를 기록했다고 밝혔다. 같은 기간 비슷한 규모의 달러 스테이블코인 9종의 증가율 중앙값은 1.3%였다.
성장을 이끈 것은 ‘대출 담보 수요’였다. 이용자가 이미 달러를 보유한 거래소와 금융 플랫폼에 상품을 연결하면서 신규 자금 유입을 유도했다. 로빈후드 체인, 베이스, 플라즈마의 USDe 잔액은 분기 중 9억3800만달러 늘었다. 다른 체인의 감소분을 상쇄하고도 남는 규모다. 9월 말 기준 플라즈마와 로빈후드 체인에서 전체 스테이블코인 대비 비중은 각각 36.9%, 32.1%에 달했다.
발행 비용을 낮춘 조치도 담보 활용을 뒷받침했다. 에테나는 7월 유에스디코인(USDC)을 통한 발행·상환 수수료를 없애고, 8월에는 테더(USDT)를 통한 발행에도 수수료 면제를 적용했다. 차입자는 달러 토큰으로 USDe를 발행해 담보로 맡긴 뒤, 다시 달러 자산을 빌려 포지션을 확대할 수 있게 됐다. 코인베이스와 로빈후드의 모포 연계 시장에 맡겨진 담보는 6월 말 1억9200만달러에서 9월 말 7억3200만달러로 증가했다.
거래소 유통망도 넓어졌다. 크라켄은 8월 미국 Kraken+ 이용자의 잔액에 이자를 지급하기 시작했고, 바이낸스 월렛은 9월 관련 상품을 추가했다. 바이비트도 자체 수익률을 홍보했다. 이는 이용자가 별도의 스테이킹 볼트로 자금을 옮기지 않아도 기존 플랫폼에서 보상을 받을 수 있도록 접점을 확대한 사례다.
공급 회복과 함께 자산 운용 수익도 개선됐다. 보고서에 따르면 에테나의 3분기 평균 공급량은 전 분기보다 8.3% 줄었지만, 전체 보상 지급액은 7.0% 증가한 5020만달러였다. 평균 공급량 1달러당 모든 경로에 지급한 보상을 연율화한 수치는 4.07%에서 4.70%로 높아졌다. 이는 개별 이용자에게 보장되는 예치 금리와는 다른 지표다.
핵심 배경은 펀딩 수익 회복이다. 에테나는 비트코인(BTC)이나 이더리움(ETH)을 보유하면서 같은 규모의 무기한선물을 매도하는 베이시스 거래로 가격 변동 노출을 상쇄하고 펀딩비를 받는다. 준비자산 중 해당 전략의 비중은 6월 말 0.9%에서 9월 말 19.1%로 확대됐다. 나머지 자산은 대출과 미국 단기국채 기반 상품 등에 배분해 수익원을 분산했다.
보상 흐름은 스테이킹 중심에서 대출·플랫폼 중심으로 이동했다. 알레아 리서치의 집계에 따르면 파트너와 대출 시장은 3분기 전체 보상의 69%를 받았다. 1년 전 38%보다 크게 높아진 비중이다. 반면 스테이킹 토큰 sUSDe 볼트가 보유한 USDe 비중은 6월 말 37.6%에서 9월 말 26.0%로 낮아졌다. 전체 공급 확대가 기존 볼트의 성장으로 이어지는 구조는 아니었던 셈이다.
수익률 차이도 자금 이동을 설명한다. 코인베이스와 로빈후드 연계 모포 시장의 담보에 지급된 보상률은 연 약 5.3%로, sUSDe의 분기 평균 수익률 4.37%를 웃돌았다. 에이브(AAVE)가 8월 말부터 차입 금리를 조정하면서 USDe를 빌려 재차 스테이킹하던 거래의 수익성은 낮아졌다. 관련 포지션이 정리되자 볼트 자산은 줄었고, 남은 스테이킹 참여자가 받는 수익률은 상승했다.
거버넌스 토큰의 가치평가를 바꾼 사건은 9월 2일 통과된 ‘수수료 배분안’이다. 공급량이 첫 기준인 75억달러에 도달하면 프로토콜 총수익의 5%를 재단에 배분한다. 이후 공급 규모에 따라 배분율이 높아져 250억달러부터는 25%가 적용된다. 재단은 순수익의 95%를 에테나(ENA) 매입에 사용하도록 설계했다. 이는 보유자에게 현금을 직접 지급하는 방식이 아니라 토큰 매입을 통한 환원 구조다.
보고서는 3분기 달러당 보상 수준을 첫 단계에 적용할 경우 재단의 연간 총배분액을 약 1760만달러로 추산했다. 다만 이 금액은 재단 비용과 순수익의 95% 매입 규칙을 적용하기 전 수치로, 실제 바이백 집행액과 동일하지 않다. 9월 말 시가총액은 이 추정 배분액의 약 152배였다. 당시 토큰 보유자에게 수수료 배분이 시작되지 않았다는 점에서, 시장은 첫 단계 이후의 성장까지 가격에 반영한 것으로 분석됐다.
환원 확대에는 상충 관계도 있다. 재단 배분액과 이용자 보상이 같은 수익원에서 나오기 때문이다. 배분율이 높아지면 다른 조건이 같을 때 예치자·차입자·파트너에게 돌아가는 몫이 줄어든다. 공급량을 늘리려면 경쟁 상품 대비 수익률을 유지해야 하지만, 토큰 매입 재원을 확대할수록 그 여력은 낮아질 수 있다. 운용 수익 개선과 유통망 확대가 함께 필요한 이유다.
첫 배분 시점은 확정되지 않았다. 알레아 리서치는 7월 저점 이후의 하루 평균 증가 속도가 재개된다는 기본 시나리오에서 2027년 5월 1일 첫 단계에 도달할 것으로 추정했다. 9월의 빠른 증가세를 적용하면 2027년 2월, 3분기 전체 평균을 적용하면 2028년 8월로 달라진다. 공급량 측정 방식도 추후 거버넌스 결정 사항이며, 보고서가 활용한 14일 평균은 리스크위원회 위원들이 지지한 방식이다.
분기 종료 후에는 성장의 민감성이 드러났다. 에이브의 테더 차입 금리가 10월 초 상승하자 차입으로 조성한 담보 포지션이 정리됐다. 10월 26일 기준 14일 평균 공급량은 46억7000만달러로, 첫 배분 기준까지 28억3000만달러가 부족했다. 같은 달 락업 해제로 토큰 유통량도 약 33% 늘었다. 에테나(ENA) 가격은 9월 말보다 22% 하락했지만 유통량 증가로 시가총액은 오히려 높아졌으며, 첫 단계 예상 배분액 대비 배수는 157배로 상승했다.
새 수익원인 주식 무기한선물 베이시스 거래도 관전 요소다. 보고서가 집계한 10월 27일 포지션은 5090만달러로 준비자산의 1.1%에 그쳤다. 거래를 확대하면 수익률 개선에 기여할 수 있지만, 펀딩 여건에 따라 기존 단기국채 운용보다 수익이 낮아질 가능성도 있다. 아직 작은 운용 비중만으로 향후 보상 증가를 단정하기는 어렵다.
알레아 리서치는 에테나의 3분기 성과를 대출 시장과 수익 상품을 통한 공급 회복, 펀딩 수익 개선으로 정리했다. 앞으로의 핵심은 USDe가 차입 비용 변화와 토큰 인센티브 종료 이후에도 성장세를 유지하는지다. 에테나(ENA)의 높은 평가배수를 뒷받침하려면 첫 수수료 배분 기준에 도달하는 데 그치지 않고, 이용자 보상의 경쟁력을 유지하면서 실제 토큰 매입 재원을 확대해야 한다.
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