나도, 거래대금 반등에도 수익성 악화…알레아 리서치, 대형 계정 의존 지적

온체인 거래소 나도가 2026년 3분기 후반 거래대금을 회복했지만 수익성은 악화한 것으로 나타났다. 알레아 리서치(Alea research)는 10월 28일 발표한 보고서에서 대형 계정에 적용되는 수수료 할인과 거래 보상 확대가 수익을 압박했다고 분석했다. 실물자산(RWA) 무기한 선물은 상대적으로 높은 수수료율과 장기 포지션을 바탕으로 미결제약정을 지탱했지만, 암호화폐 중심의 수익 구조를 바꾸기에는 규모가 작았다.

나도의 3분기 무기한 선물 거래대금은 186억5000만달러로 전 분기보다 7% 감소했다. 월별로는 7월 32억2000만달러에서 8월 63억달러, 9월 91억3000만달러로 반등했다. 9월 거래대금은 3월 이후 최대였으며, 전체 온체인 무기한 선물 시장에서 차지하는 비중도 7월 0.60%에서 1.45%로 높아졌다.

회복을 주도한 것은 소수의 대형 거래자였다. 8월 12일 거래를 시작한 한 지갑은 하위 계정 10개를 통해 9월 거래대금의 43%, 분기 거래대금의 31.6%를 차지했다. 보고서는 이 지갑이 전문 트레이딩 데스크에 준하는 거래 규모와 속도를 보였다고 설명했다. 해당 거래를 제외하면 9월 거래 수준은 2분기 평균보다 21% 낮았고, 3분기 거래대금 감소율은 36%에 달했다. 일평균 활성 계정도 2897개에서 1705개로 줄어 이용자 기반 확대와는 거리가 있었다.

거래 집중은 ‘수수료 수익성’을 떨어뜨렸다. 나도의 거래대금 대비 순수수료율은 2분기 1.56bp에서 3분기 1.14bp로 하락했다. 1bp는 0.01%포인트다. 비트코인(BTC) 체결 표본에서는 테이커 거래대금의 78%에 최상위 등급의 낮은 수수료율이 적용됐다. 주문을 공급하는 메이커에게 돌아간 리베이트도 테이커 수수료의 29%에서 40%로 늘었다.

이에 따라 3분기 순수수료는 213만달러로 전 분기보다 32% 감소했다. 지급 요건을 충족한 주간 보상 예산 56만9000달러를 차감하면 남는 금액은 156만달러로, 감소폭이 47%까지 커졌다. 수수료율 하락에 따른 감소액은 82만달러로 거래대금 감소에 따른 18만7000달러보다 컸다. 다만 이 금액은 추천 수수료와 운영비를 차감하기 전이며, 보상 역시 실제 청구액이 아닌 지급 조건을 충족한 예산을 기준으로 계산했다.

반면 RWA 무기한 선물에서는 포지션을 오래 유지하는 수요가 확인됐다. 알레아 리서치의 자산군별 분석에 따르면 주식·지수·금·원자재·외환을 포함한 이 시장의 분기 거래대금은 9억1400만달러로 약 20% 줄었지만, 평균 미결제약정은 783만달러로 41% 증가했다. 전체 거래대금 비중은 4.9%에 그쳤으나 평균 미결제약정 비중은 21.0%에 달했다. 같은 기간 암호화폐 평균 미결제약정은 약 3분의 1 감소한 2950만달러였다.

RWA 무기한 선물의 거래대금 대비 순수수료율은 1.65bp로 암호화폐의 1.11bp보다 약 50% 높았다. 이 부문에서 발생한 순수수료는 15만1000달러로 분기 전체의 7%를 차지했다. 다만 거래 빈도가 낮아 미결제약정 대비 연율화 순수수료는 7.6%로, 암호화폐의 26.5%에 미치지 못했다. 오래 유지되는 포지션이 담보 기반을 지탱하더라도, 반드시 더 많은 거래 수익으로 이어지는 것은 아니라는 의미다.

나도의 차별점은 ‘통합 담보’ 구조다. 크라켄의 이더리움(ETH) 레이어2 네트워크인 잉크에서 운영되는 이 거래소는 현물·무기한 선물·대출을 하나의 계정으로 연결한다. 이용자는 토큰화 주식이나 금을 매도하지 않고도 거래 증거금과 차입 담보로 활용할 수 있다. 보고서의 비교 대상 가운데 3분기까지 주식·금 담보, 자금 공급과 차입이 가능한 대출 시장, 무기한 선물을 단일 계정에 통합한 곳은 나도뿐이었다.

담보 활용은 실제 예치금 증가로 이어졌다. 9월 말 순예치금은 5590만달러로 6월 말보다 14% 늘었다. 토큰화 주식과 금의 합산 규모는 263만달러에서 470만달러로 증가해 순예치금 비중이 5.4%에서 8.4%로 높아졌다. 다만 대출 사업 자체의 수익 기여도는 작았다. 일별 잔액과 금리로 추정한 분기 이자 수입 가운데 거래소 몫은 약 1만1500달러로, 순수수료의 1%에도 못 미쳤다.

주식 시장의 거래 시간 확대도 새로운 수요를 만들었다. 7월 7일 주식·지수 무기한 선물을 연중무휴 24시간 거래로 전환한 뒤 주말 일평균 거래대금은 2분기 79만달러에서 3분기 184만달러로 늘었다. 분기 거래대금의 58%는 뉴욕증권거래소 정규장 밖에서 발생했다. 그러나 주식·지수 무기한 선물 거래대금은 5억8900만달러로 보고서가 비교한 주요 주식 무기한 선물 거래소 4곳의 합산 거래대금 대비 0.22%에 그쳤다. 시장 확대 속에서도 점유율 상승은 제한적이었다.

유동성 격차도 과제로 남았다. 9월 비트코인 시장에서 5만달러 시장가 주문의 체결 비용은 0.08bp였지만, 스페이스X 시장에서는 10.2bp였다. 나도가 검토하는 딜러 호가 도입은 이런 거래 비용을 낮추기 위한 방안이다. 거래가 드문 종목에 지정가 주문을 상시 쌓는 대신 여러 딜러의 가격을 오더북과 함께 제공해 체결 여건을 개선하는 구상이다.

보고서가 집계한 10월 1~19일에도 거래 증가와 수익 둔화가 함께 나타났다. 일평균 거래대금은 3억4700만달러였지만, 순수수료율은 9월 0.96bp에서 0.80bp로 낮아졌다. 일평균 순수수료는 2만7900달러로, 당시 보상 조건에서 보상 차감 후 3분기 수준을 유지하는 데 필요한 2만9600달러에 못 미쳤다. 보고서는 10월 거래 수준과 주간 보상 상한 9만달러가 이어지는 시나리오에서 4분기 보상 차감 후 순수수료를 약 140만달러로 추산했다. 이는 이자·추천 수수료·운영비를 제외한 조건부 추정이다.

알레아 리서치는 향후 나도의 실적을 판단할 핵심 변수로 거래대금당 순수수료, 11월 보상 조건, 딜러 호가를 통한 주식 시장 거래 비용 개선을 꼽았다. RWA 무기한 선물이 확보한 장기 포지션과 담보 수요를 수익으로 연결하면서 대형 계정 의존도를 낮출 수 있는지가 관건이다. 거래 규모의 회복을 지속 가능한 수익으로 전환할 수 있는지에 나도의 다음 분기 성과가 달려 있다.