“높은 APY가 답은 아니다”...알레아 리서치, 디파이 온체인 자산운용의 승부처는 리스크 관리

디파이(DeFi) 시장의 ‘온체인 자산운용’이 단순 수익 자동화 단계를 넘어 전문 운용과 리스크 관리 중심의 중개 산업으로 재편되고 있다. 알레아 리서치(Alea Research)는 최근 보고서를 통해 초기 디파이에서 유행한 APY 추적형 볼트 모델이 이제는 큐레이터, 리스크 매니저, 유통 플랫폼이 결합한 다층 구조로 진화했으며, 투자 판단의 핵심도 ‘가장 높은 수익률’이 아니라 ‘누가 어떤 위험을 어떻게 관리하느냐’로 이동했다고 분석했다.

보고서에 따르면 초기 온체인 자산운용은 사용자가 직접 대출 시장과 탈중앙화거래소(DEX) 풀 사이를 오가며 자금을 재배치하는 구조에 가까웠다. 이후 연파이낸스(Yearn), 비피(Beefy) 같은 1세대 수익 애그리게이터가 등장하면서 예치 이후 자동 복리와 리밸런싱을 대신 수행하는 ‘로보어드바이저’형 모델이 정착했다. 다만 당시 경쟁력은 리스크 심사보다 가스비 절감과 반복 작업 자동화에 집중돼 있었다.

하지만 현재 온체인 자산운용은 양상이 달라졌다. 알레아 리서치(Alea Research)는 이 시장이 약 200억달러 규모로 성장했으며, 단순 수익 애그리게이터를 넘어 온체인 자본 배분자, 리스크 큐레이터, 자산운용 인프라, 유통 채널이 분화된 구조로 자리 잡았다고 짚었다. 대출, 구조화 수익, 포인트 프로그램, 실물연계자산(RWA), 토큰화 신용 등 수익원의 종류가 늘어난 반면, 담보 리스크·오라클 리스크·유동성 리스크·브리지 리스크에 대한 평가 난도도 크게 높아졌다는 설명이다.

실제 변화의 중심에는 ERC-4626 표준이 있다. 이더리움(Ethereum) 생태계에서 수익형 볼트 인터페이스를 통일한 이 표준은 예치·출금·상환·지분 가격 산정 방식을 예측 가능하게 만들어 지갑, 거래소, 프로토콜 간 통합 비용을 낮췄다. 과거처럼 볼트마다 별도의 어댑터를 만들 필요가 줄면서 개발과 감사 부담도 완화됐다. 그 결과 볼트는 단순 영수증 토큰에서 벗어나, 여러 수익원을 엮는 포트폴리오 운용 도구로 확장됐다.

대표 사례로는 모포(Morpho)의 모포 블루와 메타모포 볼트가 꼽힌다. 모포 블루는 대출 자산, 담보 자산, 오라클, 금리 모델, 청산 한도 등 5개 입력값으로 격리형 시장을 생성하는 불변 대출 프리미티브다. 여기에 메타모포 볼트가 얹히면서 예치자는 하나의 자산만 맡기고도 큐레이터가 선별한 다수 시장에 간접 노출될 수 있게 됐다. 오일러(Euler)도 EVK와 EVC를 통해 유사한 볼트 기반 연결 구조를 구현했고, 베다(Veda), 아이포어(IPOR), 연파이낸스 V3는 여러 프로토콜에 걸친 멀티 전략 볼트로 진화하고 있다.

이 구조에서 큐레이터의 역할은 결정적으로 커졌다. 하나는 프로토콜 수준 리스크 매니저다. 이들은 어떤 담보를 허용할지, 어느 수준의 담보인정비율(LTV)과 공급·차입 한도를 둘지, 극단 상황에서 청산과 지급능력을 어떻게 유지할지를 설계한다. 다른 하나는 전략 포트폴리오 매니저다. 이들은 승인된 수익원 사이에서 자금을 언제, 얼마나, 어떤 비중으로 옮길지 판단한다. 다시 말해 과거 온체인 자산운용의 병목이 ‘실행’에 있었다면, 지금은 ‘리스크 선택’과 ‘배분 규율’로 이동한 셈이다.

보고서는 시장 확대가 곧 안정성을 뜻하지는 않는다고 강조했다. 대표적 실패 사례로는 2025년 스트림 파이낸스 붕괴, 2026년 레졸브(Resolv) USR 디페그, 발란서(Balancer) V2 해킹, 연파이낸스 yETH 볼트 손실, 레이어제로(LayerZero) 의존성 이슈 등이 제시됐다. 예컨대 레졸브 사태에서는 민팅 키 탈취로 무담보 USR 8000만개가 발행됐고, 이를 담보로 허용한 모포 기반 시장 전반으로 충격이 확산됐다. 큐레이터들이 온체인 이용률 신호에 따라 자동 공급을 계속 유지한 탓에 손실 전파 속도도 빨랐다.

이 대목은 온체인 자산운용의 본질적 위험을 보여준다. 프로토콜 자체가 정상 작동해도 담보 발행사, 브리지, 오라클, 관리자 키, 공통 메시징 인프라 가운데 한 곳에서 문제가 발생하면 손실이 스택 전반으로 번질 수 있다. 특히 높은 APY를 내세운 볼트일수록 더 공격적인 담보, 높은 LTV, 불안정한 인센티브 구조를 내포할 가능성이 크다. 보고서는 “더 높은 수익률이 더 우수한 자산운용의 증거는 아니다”라며, 이는 오히려 스택 깊숙한 곳의 추가 위험을 예치자가 떠안고 있다는 신호일 수 있다고 지적했다.

최근에는 인공지능(AI)도 변수로 부상했다. 보안 기업 셜록(Sherlock), 칸티나(Cantina), 서틱(Certik) 등이 대규모언어모델(LLM)을 활용해 코드 스캔과 취약점 분류를 고도화하는 한편, 공격자 역시 배포된 컨트랙트와 브리지, 오라클, 의존성 트리를 더 빠르고 저렴하게 탐색할 수 있게 됐다는 분석이다. 이는 온체인 자산운용에서 단순 감사 횟수보다 코드 범위의 축소, 불변성, 공급 한도, 출금 버퍼, 타임록, 서킷 브레이커, 의존성 지도 같은 설계 요소가 더 중요해졌음을 뜻한다.

그럼에도 성장 동력은 분명하다. 하나는 에이전트 기반 운용이다. 모포는 2026년 4월 ‘모포 에이전트’ 베타를 출시해 이더리움과 베이스 전반의 포지션 조회, 시뮬레이션, 실행 자동화를 지원하기 시작했다. 이는 인간 운용자의 판단을 대체하기보다, 리스크 대응 속도와 집행 일관성을 높이는 방향으로 기능한다. 다른 하나는 전통금융의 진입이다. 블랙록의 BUIDL, 프랭클린 템플턴의 BENJI 같은 토큰화 머니마켓 상품은 규제 자산을 온체인 레일로 연결하고 있으며, 비트와이즈(Bitwise), 앵커리지(Anchorage), 타우루스(Taurus) 같은 기관 플레이어도 큐레이터 볼트와 커스터디 통합을 통해 비수탁형 온체인 전략을 제도권 운용 프로세스 안으로 들여오고 있다.

또 다른 축은 유통이다. 크라켄, 코인베이스, 각종 Web3 지갑과 핀테크 앱은 디파이의 복잡한 구조를 노출하지 않은 채 사용자의 예치금을 볼트로 연결하는 ‘내장형 금융상품’ 모델을 강화하고 있다. 사용자는 단순히 ‘예치’나 ‘수익 받기’ 버튼만 보지만, 실제 자금은 아베(Aave), 모포, 연파이낸스, 베다 인프라를 거쳐 운용된다. 이는 온체인 자산운용이 더 넓은 대중 시장으로 확산될 경로이자, 동시에 운용사와 유통 채널의 보고 기준이 더 엄격해져야 하는 이유이기도 하다.

결국 알레아 리서치(Alea Research)는 온체인 자산운용의 핵심을 ‘수익 애그리게이션’이 아닌 ‘온체인 자산운용’ 그 자체로 재정의했다. 볼트는 더 이상 가장 높은 APY를 찾아 자금을 자동 이동시키는 도구가 아니다. 이제 시장의 승패는 어떤 큐레이터가 더 명확한 운용 방침과 강한 리스크 통제, 투명한 실시간 보고 체계, 안정적인 유통 접근성을 갖추고 있는지에 달려 있다. 디파이의 다음 단계는 높은 수익률 경쟁이 아니라, ‘리스크를 설명하고 통제할 수 있는 운용 역량’의 경쟁으로 전환되고 있다.