온체인 자산 관리

핵심 요약

초기 디파이에서는 대부분의 사용자가 사실상 스스로 자산을 운용해야 했다. 대출 시장과 DEX 풀 사이에서 자금을 옮겨 다녔지만, 리밸런싱을 자동화하거나 전략별 리스크를 비교할 수 있는 공통 인프라는 거의 없었다. Yearn 같은 1세대 수익 애그리게이터와 Beefy 같은 자동 복리 프로토콜은 이런 수작업 흐름을 로보어드바이저 개념으로 바꿨다. 사용자는 한 번 예치한 뒤, 볼트 컨트랙트가 자금을 가장 유리한 기회에 배분하도록 맡겼고, 이때 판단 기준은 대체로 단순 APY에 치우쳤다.

현재 온체인 자산운용은 약 200억달러 규모의 더 넓은 카테고리로 성장했다. 여기에는 온체인자본 배분자, 수익 애그리게이터, 그리고 숙련된 리스크 매니저, 마켓메이커, 자산 발행사 등이 전문적으로 운용하는 큐레이션 볼트 등이 포함된다. 이들은 디파이에서 늘어나는 다양한 수익원 위에서 작동한다. 대출 시장, DEX, 포인트 프로그램, RWA, 구조화 상품은 모두 서로 다른 위험·수익 특성을 제공하며, 그 특성은 기간에 따라 달라진다.

가장 “높은” APY만 기준으로 삼는다고 기대수익이 보장되는 것은 아니다. 온체인 전략의 구성과 보상 구조가 점점 더 복잡해지고 경로 의존성도 커지고 있기 때문이다. 전략 심사 자체가 복잡해진 만큼, 대부분의 사용자는 리스크를 평가하고 포트폴리오를 24시간 모니터링하며 대신 리밸런싱해 줄 전문 리스크 큐레이터와 자산운용사에 운영을 맡기는 편이 더 낫다.

2024년 1월 모포 블루 출시 이후, 큐레이터 주도형 볼트는 빠르게 성장했다. 다른 대출 시장인 오일러 v2와 수익 애그리게이터 볼트인 베다, IPOR도 자산운용사와 리스크 매니저가 그 위에서 전략을 구성할 수 있는 유사한 중립적 모델을 도입했기 때문이다. 현재 30개가 넘는 팀이 가운틀렛, 스테이크하우스, RE7, 센토라처럼 프로토콜 리스크 매니저, 볼트 큐레이터, 전략 매니저 역할을 맡고 있다.

동시에 전통금융이 뒷받침하는 새로운 온체인 볼트도 등장했다. 토큰화된 미국 국채와 머니마켓펀드(BUIDL형 펀드, USYC 등) 같은 규제된 RWA 상품을 토큰으로 감싸 동일한 디파이 레일에 직접 연결하는 방식이다. 토큰화된 미국 국채만 해도 현재 온체인 AUM 기준 약 130억달러 규모로, 토큰화 RWA 시장에서 가장 큰 단일 부문을 차지한다.

핵심 시사점

- 볼트는 더 이상 단순한 APY 라우터가 아니다 - 온체인 자산운용은 자동 복리 중심에서 리스크 관리형 자금 배분으로 이동했다.

- 병목은 실행에서 리스크 선택으로 옮겨갔다 - 가스 최적화와 자동 복리는 더 이상 핵심 경쟁력이 아니다. 이제 중요한 것은 담보 리스크, 오라클 리스크, 유동성 리스크, 만기 리스크, 그리고 인센티브 기반 수익이 지속 가능한지 여부다.

- ERC-4626은 통합 비용을 낮췄다 - 표준화된 볼트 인터페이스 덕분에 수익 상품을 지갑, 거래소, 다른 프로토콜에 더 쉽게 연결할 수 있게 됐다.

- 자산운용 스택은 여러 계층으로 나뉘었다 - 수익 기반층, 리스크 매니저, 인프라, 전략 큐레이터, 유통 채널이 이제 각각 다른 역할을 맡는다.

- 유통이 점점 더 강력한 진입장벽이 되고 있다 - CEX, 지갑, 핀테크 앱은 디파이의 복잡한 구조를 드러내지 않은 채 사용자 예치를 볼트로 연결할 수 있다. 사용자가 보는 것은 단순한 인터페이스지만, 실제 상품은 그 아래의 심사와 인프라를 추상화한다.

수익 애그리게이션에서 자산운용으로

2020년 디파이 서머는 수익 파밍의 출발점이었다. 당시 수익은 성장 단계에 있던 소수의 핵심 플랫폼에서 나왔고, 유동성 확보를 위해 토큰 발행과 보조금에 의존한 높은 APY가 중심이었다. 여기에는 대출 부문의 아베와 컴파운드, 스테이블코인 부문의 커브, 합성자산 부문의 신세틱스, AMM 부문의 유니스왑 대 스시스왑 경쟁 등이 포함됐다. TVL은 1년도 안 돼 약 7억달러에서 150억달러로 늘었다.

초기에는 프로토콜들이 점유율을 확보하기 위해 거버넌스 토큰으로 사용자에게 보상을 지급하며 유동성을 끌어왔다. 대출자는 인센티브를 받았고, 차입자는 이자 비용을 상쇄하고도 남을 만큼 보상을 받아 사실상 돈을 받고 빌리는 경우도 많았다. DEX에서는 LP가 비영구적 손실을 상쇄할 수 있도록 토큰 보상을 받아 장기간 유동성을 공급하도록 유도됐다. 이렇게 많은 프로토콜이 경쟁하던 환경에서 기회를 실제 수익으로 연결하는 일은 금리 모니터링, 자금 이동, 보상 수령, 매도, 재예치, 복리 운용을 반복해야 하는 번거로운 과정이었다.

1세대 볼트는 이 운영상의 문제를 해결했다. 안드레 크로녜는 Yearn을 구축해 적극적인 파머들이 여러 대출 플랫폼에서 직접 하던 리밸런싱 작업을 자동화했다. 이는 팬텀 재단에서 운영을 총괄하던 그가 자신의 재무 운용 문제를 해결하기 위해 만든 프로토콜이었다. Beefy도 AMM LP 포지션에서 비슷한 역할을 했다. DEX LP 보상을 자동 복리로 재투자해 사용자가 매 단계마다 가스비를 내며 보상을 수령하고 매도한 뒤 다시 스테이킹할 필요를 없앴다. 이 모델이 통했던 이유는 당시 핵심 비효율이 실행에 있었기 때문이다. 수익률은 눈에 잘 보였고, 가스비는 비쌌으며, 반복 작업을 대규모로 자동화하는 것이 경쟁력이었다. 당시 볼트의 강점은 가스 최적화와 자동 복리였지, 반드시 리스크 심사 자체는 아니었다.

디파이가 성숙해지면서 손쉬운 파밍 기회는 사라졌다. 토큰 인센티브의 신뢰도는 낮아졌고, 저렴한 체인과 Layer 2에서는 가스 최적화의 중요성도 줄었다. 반면 수익원은 크게 늘어났다. 신용 리스크, 담보 리스크, 오라클 리스크, 브리지 리스크, 유동성 리스크는 이제 보상 수확보다 더 중요한 요소가 됐다. 이 카테고리는 자산운용 중심으로 이동했다.

현대의 자본 배분자는 포트폴리오 의사결정을 외부에 맡기는 구조다. 운용자는 어떤 자산을 담보로 받아들일지, 어떤 시장에 자금을 배분할지, 어떤 인센티브가 지속 가능한지, 환매에 대비해 얼마나 유동성을 남겨둘지, 스프레드가 벌어질 때 얼마나 공격적으로 수익을 추구할지를 결정해야 한다. 그 결과 예치자는 더 이상 단순히 수익원 자체만 평가하는 것이 아니다. 자금은 실제 기회에 도달하기 전, 프로토콜 리스크 매니저, 볼트 인프라, 전략 큐레이터, 유통 채널 등 여러 단계의 위임된 판단을 거친다.

기존 스택에서는 리스크가 프로토콜 수준에 집중됐다. 새로운 스택에서는 리스크가 시장 생성자, 볼트 인프라, 큐레이터, 유통 채널, 담보 발행사, 오라클 제공자, 브리지, 예치자 전반에 분산된다. 수익 애그리게이션은 APY처럼 특정 지표를 최적화하는 경로를 찾는 일에 가깝고, 자산운용은 그 경로를 실제로 선택할 가치가 있는지를 판단하는 일이다.

ERC-4626: 볼트 인터페이스의 표준화

ERC‑4626은 2022년 등장한 이더리움 공식 표준으로, 온체인에서 수익형 볼트가 작동하는 방식을 표준화했다. ERC-4626 이전에는 모든 대출 시장, 애그리게이터, 자동 복리 프로토콜이 각기 다른 예치, 출금, 지분 가격 산정, 상환 로직을 사용했다. 통합 사업자는 볼트마다 별도의 어댑터를 만들어야 했고, 그만큼 개발 비용, 감사 부담, 통합 리스크가 커졌다. 이는 중복 작업을 낳았고, 더 많은 감사를 필요로 했으며, 더 많은 자산과 프로토콜을 지원하기 위해 전략과 어댑터 수가 늘어날수록 스마트컨트랙트 리스크도 높아졌다.

ERC-4626은 볼트 인터페이스를 표준화해 통합 사업자가 예치, 출금, 상환, 볼트 지분을 예측 가능한 방식으로 지원할 수 있게 했다. 이제 수십 개 인터페이스 대신 하나만 지원하면 되므로 개발 비용과 감사 부담, 통합 버그 가능성이 줄어든다.

볼트는 하나의 수익원을 나타내는 단순한 영수증일 수도 있고, 디파이 전반에 걸쳐 자금을 배분하는 재량형 자산운용 수단일 수도 있다.

- 프로토콜 특화 볼트/영수증 볼트: 하나의 자산을 받아 단일 프로토콜, 시장 시스템, 또는 수익원에 노출시키는 구조다. 예를 들어 메타모포, 오일러 언, 아베 언이 있다. 이들의 주된 기능은 회계 처리, 담보 활용, 통합을 표준화하는 것이다. 여기서 핵심 질문은 이 영수증이 무엇을 나타내는가다.

- 크로스 프로토콜 자산운용 볼트: 이들 역시 볼트 지분을 사용하지만, 목적은 여러 수익원에 자금을 배분하는 데 있다. 예를 들어 베다, IPOR 퓨전, Yearn 스타일의 자본 배분 볼트가 있다. 이들은 아베, 모포, 펜들, RWA, 신용 풀, 기타 전략 모듈로 자금을 보낼 수 있다. 여기서 핵심 질문은 운용자가 내 자금에 대해 어느 정도 재량을 갖는가다.

스택의 작동 방식

온체인 자산운용은 하나의 스택으로 이해하는 것이 가장 적절하다.

가장 아래에는 수익이 발생하는 수익원이 있다. 그 주변에는 가드레일을 정의하거나 권고하는 프로토콜 수준의 리스크 매니저가 자리한다. 그 위에는 볼트 컨트랙트, 회계, 라우팅, 지분 발행을 제공하는 자산운용 인프라 제공자가 있다. 다시 그 위에는 실제 자금 배분 방식을 결정하는 전략 포트폴리오 매니저가 있다. 마지막으로 유통 계층은 이런 전략을 사용자 대상의 수익 상품으로 포장한다.

수익원이라는 기반층

수익 기반층은 수익이 실제로 발생하는 곳이다. 여기에는 대출 시장, AMM, 금리 시장, 구조화 상품, 토큰화 신용, RWA가 포함된다.

현재 가장 중요한 기반층은 대출이다. 대출은 USDC, ETH, BTC 같은 단일 자산으로 수익을 얻을 수 있게 해주며, 양면 LP 노출에서 발생하는 비영구적 손실을 감수할 필요가 없다. 차입자는 이자를 내고, 예치자는 그 이자를 받으며, 때로는 추가 보상이나 포인트도 함께 받는다.

현재 대출은 크게 세 가지 형태로 나뉜다.

- 아베 v2/v3, 컴파운드 v2 같은 풀형 프로토콜은 여러 담보 자산이 하나의 풀을 공유한다. 어떤 자산을 허용할지, 어떤 LTV를 적용할지, 어떤 금리 곡선을 사용할지는 거버넌스가 정한다.

- 모포 블루 마켓, 오일러 v2 볼트, 사일로 같은 격리형 설계는 리스크를 다수의 소규모 시장으로 나눈다. 각 시장은 고정된 담보 자산, 차입 자산, 오라클, LTV 범위를 가지므로, 한 시장의 부실 자산이나 오라클 문제가 다른 시장까지 고갈시키지 못한다.

- 오일러스왑이나 플루이드 계열 시스템 같은 하이브리드 대출·유동성 설계는 대출과 거래 유동성을 결합한다. 이를 통해 발행사는 사용자를 전통적인 양면 LP 포지션에 넣지 않고도 동일 자산을 중심으로 차입 시장과 거래 유동성을 함께 만들 수 있다.

대출 위에는 구조화 수익과 RWA 신용 프로토콜이 놓인다. 따라서 실질적인 기반층은 대출 시장, 구조화 프로토콜, 온체인 신용 플랫폼을 아우르는 약 900억달러 규모의 디파이 기회 집합으로 볼 수 있다. 자금은 이곳에 머물며 수익을 얻는다.

단순성과 맞춤성이 높아 가장 흔한 기초 수익원은 모포 블루다. 블루는 모포 마켓이 배포되는 불변의 대출 프리미티브이지, 자체적으로 운용되는 시장은 아니다. 모포 마켓은 5개의 고정 입력값으로 생성된다. 대출 자산 X, 담보 Y에 대한 차입, 오라클 Z를 통한 가격 산정, 금리 모델 R, 청산 LTV 한도 L이다. 누구나 거버넌스 승인 없이 시장을 만들 수 있으며, 한 번 활성화되면 해당 시장 구성은 변경할 수 없다.

메타모포 볼트는 이들 시장 위에 위치한다. 예치자는 하나의 자산을 볼트에 넣고 ERC-4626 지분을 받는다. 큐레이터는 볼트가 어떤 블루 마켓에 자금을 배분할 수 있는지, 각 시장이 얼마를 받을 수 있는지, 출금이나 재배분을 어떻게 처리할지를 결정한다. 이를 통해 분절된 불변 시장을 실제로 사용 가능한 대출 상품으로 바꾸면서도, 시장 선택 책임을 모포가 직접 지지 않도록 한다.

오일러 v2는 두 가지 프리미티브로 구성된다. 하나는 빌더가 맞춤형 ERC‑4626 신용 볼트를 배포할 수 있게 하는 Euler Vault Kit(EVK)이고, 다른 하나는 이들 사이를 연결하는 불변 라우터인 Ethereum Vault Connector(EVC)다. 이를 통해 한 볼트에 예치된 담보가 다른 볼트의 차입을 안전하게 뒷받침할 수 있다. 예를 들어 발행사나 큐레이터는 동일 자산에 대해 대출 볼트와 DEX 볼트를 결합하면서도 리스크 표면을 합치지 않을 수 있다.

실제로 이는 일부 볼트가 가부장적 성격을 띠게 만든다. 즉, 운용자나 DAO가 모두를 위한 리스크 한도를 정하는 구조다. 반면 다른 볼트는 완전히 무허가형으로, 리스크 선택을 사용자나 애그리게이터에 맡긴다. EVC는 이런 모든 패턴이 하나의 모듈형 대출 시스템 안에서 공존할 수 있게 한다.

구조화 수익과 신용은 대출과 나란히 존재한다. 예를 들어 펜들은 수익형 토큰을 고정금리 Principal Token과 변동금리 Yield Token으로 분리해 사용자와 큐레이터가 금리 방향에 대한 명확한 포지션을 취할 수 있게 한다. 마찬가지로 IPOR IRD(금리 파생상품으로, IPOR 퓨전과는 별개의 프리미티브)는 변동형 디파이 수익을 더 예측 가능한 노출로 바꾸는 금리 파생상품을 운용한다.

메이플과 센트리퓨지 같은 온체인 신용 플랫폼은 풀별 규칙에 따라 토큰화 담보를 기반으로 대출을 실행한 뒤, 해당 풀 토큰이나 래퍼를 직접 보유하거나 대출 시장 안에서 활용할 수 있게 한다. 동일한 자본이 이런 여러 모듈을 동시에 거칠 수도 있다. 예를 들어 아베 v3의 USDC 포지션은 펜들 PT로 분리된 뒤 모포 블루 시장에서 다시 담보로 재활용될 수 있다. 이런 구성 요소를 사용할지, 또 어느 정도 규모로 사용할지는 포트폴리오 결정의 문제다.

프로토콜 수준 리스크 매니저로서의 큐레이터

첫 번째 큐레이터 계층은 기초 수익원에 가깝게 위치한다. 이 팀들은 예치자 수익보다 플랫폼의 안정성에 초점을 맞춘다. 어떤 담보를 허용할지, 어느 정도 레버리지를 허용할지, 어떤 공급·차입 한도를 둘지, 스트레스 상황에서 프로토콜이 어떻게 대응해야 할지를 정한다. 목표는 일부 수익을 포기하더라도 시장 사이클 전반에 걸쳐 플랫폼의 지급능력과 운영 안정성을 유지하는 데 있다.

아베 같은 풀형 플랫폼에서는 LlamaRisk 같은 팀이 담보의 특성과 극단적 시나리오를 분석한 뒤, 어떤 자산을 상장할지, 어떤 LTV와 청산 임계치를 부여할지, 공급·차입 한도를 어떻게 둘지, 이용률에 따라 금리 곡선을 어떻게 조정할지를 정하거나 권고한다. 이들의 임무는 플랫폼 수준의 지급능력과 복원력 확보다. 목표는 부실채권을 피하고, 연쇄 청산을 제한하며, 일부 수익을 포기하더라도 프로토콜을 정해진 리스크 예산 안에 유지하는 것이다.

비슷하지만 더 상위 수준의 역할은 크라켄의 DeFi Earn 같은 상품에서도 나타난다. 이 경우 베다가 볼트 인프라를 제공하지만, 세 가지 USDC 전략은 Chaos Labs와 센토라가 명시적으로 리스크를 관리한다. 이들은 기초 디파이 시장을 고르고, 리스크 범위를 설정하며, 크라켄 사용자를 대신해 포지션을 모니터링한다.

프로토콜 수준 리스크 매니저는 플랫폼의 경계를 정한다. 이들이 반드시 최종 예치자를 위한 포트폴리오를 구성하는 것은 아니다. 반면 베다 같은 전략 매니저는 해당 플랫폼을 활용할 수는 있지만, 여전히 그 플랫폼의 시장이 자신의 운용 목적에 맞는지 스스로 판단해야 한다.

자산운용 인프라

자산운용 인프라는 수익원을 운용형 상품으로 바꾸는 운영 계층이다. 차이는 재량 범위에 있다. 어떤 볼트는 하나의 프로토콜 안에서만 자금을 배분하고, 다른 볼트는 여러 프로토콜, 자산, 전략 모듈에 걸쳐 자금을 이동시킬 수 있다.

프로토콜 특화 볼트는 제약된 자본 배분자다. 메타모포는 하나의 자산을 선택된 모포 시장에 배분하고, 오일러 언은 오일러의 볼트 시스템 안에서 자금을 운용하며, 아베 언 볼트는 아베 v3 시장에 예치하고 ERC-4626 지분을 발행한다. 이들 상품은 UX, 회계, 리스크 분리를 개선하지만, 기회 집합은 하나의 플랫폼 안에 한정된다.

크로스 프로토콜 자산운용 볼트는 더 넓은 재량을 가진다. 베다, IPOR 퓨전, Yearn 스타일의 자본 배분 볼트는 여러 수익원 위에 놓일 수 있으며, 어댑터나 전략 모듈을 통해 대출 시장, 구조화 수익, 신용 풀, RWA, 또는 그 아래의 프로토콜 특화 볼트로 자금을 이동시킬 수 있다.

단일 프로토콜 자금 배분 볼트

사용자는 하나의 자산을 예치하고 하나의 볼트 지분을 받는다. 볼트는 하나의 프로토콜 내부에 있는 여러 시장에 자금을 배분한다. 어떤 시장을 승인할지, 자금을 어떻게 배분할지는 큐레이터가 결정한다.

메타모포는 모포 블루 위에 구축된 대표적 사례다. 하나의 USDC 볼트는 cbBTC/USDC, WETH/USDC, sUSDe/USDC, PT-sUSDe/USDC 등 각기 다른 담보, 오라클, LLTV를 가진 여러 격리형 시장에 자금을 배분할 수 있다. 큐레이터는 승인된 블루 마켓 집합에 해당 자산을 배분한다. 기초 시장은 불변으로 유지되고, 볼트가 자금 배분을 통제한다.

오일러 언도 오일러 V2 내부에서 승인된 EVK 전략에 자금을 배분하는 같은 구조를 따른다. 오일러의 아키텍처는 담보, 부채, 오라클, 청산 로직이 EVC(Ethereum Vault Connector)를 통해 조합될 수 있게 한다.

언 볼트는 투명하고 제약이 분명하다는 점에서 매력적이다. 사용자는 현재 자금 배분 현황을 확인할 수 있고, 큐레이터의 권한은 프로토콜 수준 규칙에 묶여 있으며, 출금은 대출 출금과 유사하게 작동한다. 유동성이 있으면 즉시 가능하고, 자금이 전부 차입된 상태라면 지연된다. 다만 이런 단일 플랫폼 기반 언 볼트는 하나의 대출 환경 안에서만 최적화할 수 있을 뿐, 제약 없는 크로스 프로토콜 전략은 실행할 수 없다.

멀티 전략 볼트

멀티 전략 볼트는 더 큰 유연성을 제공한다. 운용자는 가장 나은 위험조정 수익 기회가 나타나는 곳으로 자금을 이동시킬 수 있고, 볼트는 ETH 스테이킹, BTC 수익, 스테이블코인 신용, 생태계 프리디파짓 캠페인 같은 테마형 전략도 지원할 수 있다. 대신 신뢰해야 할 범위가 넓어지므로, 이런 볼트는 펀드에 가깝게 분석해야 한다.

사용자는 하나의 자산을 예치하지만, 볼트는 여러 프로토콜, 전략, 때로는 여러 체인에 걸쳐 자금을 운용할 수 있다. 예를 들어 USDC 볼트는 아베에 대출하고, 모포 시장에 배분하고, 펜들 PT를 보유하고, 유동성을 공급하고, 베이시스 트레이드에 들어가거나, RWA 풀로 자금을 보낼 수 있다.

베다의 BoringVault 인프라는 이런 유형의 볼트를 위해 설계됐다. ERC-4626 볼트가 자산을 보관하고 지분을 발행·소각하며, 외부 모듈이 예치, 가격 산정, 실행을 담당한다. 큐레이터는 제한된 권한 범위 안에서 화이트리스트에 등록되며, 이를 활용해 볼트 자금을 다양한 수익 기반층으로 배분한다.

IPOR 퓨전은 플라즈마 볼트, Fuse 모듈, 오프체인 전략 로직을 통해 같은 시장에 접근한다. 볼트는 보관과 회계 계층이고, Fuse는 볼트가 외부 플랫폼과 상호작용할 수 있게 하는 프로토콜 커넥터이며, Alpha는 Atomist(IPOR에서 큐레이터를 부르는 용어)가 정한 한도 안에서 전략을 실행한다.

Yearn V3 역시 자본 배분 볼트와 토큰화 전략을 중심으로 한 자산운용 프로토콜이며, 모두 ERC-4626을 사용한다. 자본 배분 볼트는 예치를 받아 연결된 각 전략에 얼마의 자본을 줄지 결정하고, 각 토큰화 전략은 정확히 하나의 기초 수익 기반층에 자금을 투입하는 ERC‑4626 컨트랙트다. 전략가는 이런 단일 수익원 전략을 작성하고, 자본 배분 볼트는 시간에 따라 이들 사이를 리밸런싱한다. 따라서 사용자나 통합 사업자 입장에서 yVault는 지분을 발행하는 하나의 ERC‑4626 자산이지만, 내부적으로는 프로토콜 포지션을 적극적으로 운용하는 바스켓이다.

거래소, 지갑, 핀테크 입장에서는 이런 프로토콜이 하나의 표준화된 볼트 API처럼 보이고, 기초 프로토콜 입장에서는 일반 예치자처럼 보인다. 덕분에 여러 프런트엔드 유통 채널과 큐레이터가 동일한 볼트 인프라를 공유하면서도 서로 다른 자산, 체인, 리스크 성향을 겨냥할 수 있다.

전략 포트폴리오 매니저로서의 큐레이터

두 번째 큐레이터 계층은 볼트 인프라 위에 위치한다. 이 팀들은 프로토콜 리스크 위원회라기보다 포트폴리오 매니저에 가깝게 행동한다. 승인된 수익원 사이에서 자금을 어떻게 이동시킬지, 언제 수익을 더 추구할지, 언제 유동성을 보유할지, 언제 노출을 줄일지를 결정한다.

이는 전문 리스크 관리 중심의 새로운 사업 모델을 만든다. 스테이크하우스, 가운틀렛, K3 캐피털 등은 메타모포 볼트를 배포하고 전략 큐레이터로 활동하며, 각 볼트의 운용 범위(허용되는 블루 마켓, 시장별 한도, 집중도 및 LLTV 제한)를 정한 뒤 시간이 지나면서 이들 시장 간 자금 배분과 리밸런싱을 관리한다. 이들은 기초 시장의 파라미터를 바꾸지 않고, 고정된 불변 시장 위에서 포트폴리오 수준의 위험·수익 구조를 만든다. 단순히 말해 모포는 대출 인프라를 범용화하고, 큐레이터는 판단력으로 차별화한다.

이 분업은 제대로 작동할 경우 모두에게 이익이 된다. 차입자는 단일 글로벌 리스크 위원회라면 승인하지 않았을 담보 유형이나 신용 프로필에 대해서도 유동성에 접근할 수 있다. 예치자는 각 격리형 시장을 직접 심사할 필요 없이 위임된 리스크 관리를 받을 수 있다. 큐레이터는 대출 프로토콜을 처음부터 구축하고 감사받고 유동성을 유치하지 않아도 심사 역량을 수익화할 수 있다.

큐레이터는 보통 볼트의 총수익에서 예치자에게 전달되기 전에 수수료를 떼는 방식으로, 프로토콜 인프라를 운용형 신용 상품으로 바꾼 대가를 받는다. 일반적으로 볼트가 창출한 고유 수익에 대해 약 5~10%의 성과보수도 부과한다. 이런 수수료는 볼트 지분 가격이 오를 때 누적되며, 큐레이터가 지정한 수수료 수취 주소로 청구된다. 모포 V2에서는 운용보수 상한이 연 5%이고, 볼트 이자에 대한 성과보수 상한은 50%지만, 기관 대상 큐레이터 수수료는 대체로 이보다 훨씬 낮다.

큐레이터 전반을 보면, 2025년 연환산 총매출은 약 23억달러의 일평균 큐레이션 자산을 기준으로 약 1230만달러 수준이었다. 이는 전통 자산운용업과 비교하면 여전히 작은 규모다.

sUSDe와 stETH 시장에 배분된 볼트의 예치자는 차입자로부터 받는 기본 대출 이자 외에도, DAO가 배분하는 MORPHO 토큰 보상, USDe 시장의 Ethena 샤드 포인트, stETH 시장의 Lido 인센티브를 동시에 받을 수 있다. 큐레이터는 토큰 보상이나 포인트를 전혀 받지 않는다. 이들은 모포의 보상 분배 인프라인 Merkl을 통해 예치자에게 직접 전달된다.

DAO가 운영하는 큐레이터도 각자의 생태계 안에서 같은 포트폴리오 매니저 역할을 수행하지만, 수익 구조는 다르다. 스파크나 스카이 같은 프로토콜은 자사 스테이블코인과 관련 시장을 보유하는 저축형 볼트를 운영하며, 거버넌스를 통해 정한 운용 방침을 볼트로 구현한다. 어떤 플랫폼을 허용할지, 볼트가 자사 토큰에 얼마나 집중할 수 있는지, 루프나 재담보화를 얼마나 공격적으로 할 수 있는지는 거버넌스가 정한다. 많은 DAO 운영 볼트에서는 운용보수와 성과보수가 없거나 매우 낮다. 프로토콜은 자사 자산에 대한 수요 확대와 더 끈끈한 유동성 기반을 통해 간접적으로 이익을 얻는다.

유통 계층

유통은 볼트를 사용자 대상 금융상품으로 바꾼다. 온체인 전략을 이미 예치금을 보유한 채널, 즉 거래소, 지갑, 핀테크 앱, 커스터디 업체, 재무 플랫폼에 직접 내장하는 방식이다. 이런 프런트엔드는 디파이의 복잡성과 마찰을 가리고, 사용자가 컨트랙트 주소를 볼 일 없이 단순한 행동만 하도록 만든다.

크라켄의 DeFi Earn 같은 상품은 크라켄 앱 안에서 완전히 작동하지만, 실제 예치금은 아베 등 프로토콜에 유동성을 공급하는 베다 볼트로 연결된다. Chaos Labs나 센토라 같은 업체가 온체인 전략을 관리하고, 크라켄은 UX, 이용 자격, 공시를 담당한다. 코인베이스의 USDC 대출도 같은 방식이다. 앱 내 예치금은 스테이크하우스가 큐레이션하는 모포 볼트로 들어가고, 코인베이스는 계정과 규제를 담당한다.

예를 들어 Whop Treasury는 내장형 디파이 유통이 이미 실제로 작동하고 있음을 보여준다. Whop 사용자는 기존에 정산금을 받고 관리하던 동일한 잔액 화면에서 수익 옵션을 선택할 수 있다. 내부적으로는 적격 잔액이 USDT로 전환된 뒤, 플라즈마의 베다 볼트를 거쳐 아베의 플라즈마 마켓에 공급된다. 최종 사용자는 예치 시점에 프로토콜을 고르거나, 지갑을 관리하거나, 가스비를 내거나, 볼트를 직접 심사할 필요가 없다. 고객 관계는 유통사가 보유하고, 볼트 제공자와 대출 프로토콜은 보이지 않는 인프라가 된다.

바이낸스 Web3 월렛, OKX 월렛, 바이비트 월렛 같은 Web3 지갑도 더 암호화폐 친화적인 환경에서 비슷한 구조를 따른다. 사용자는 원터치 “Earn” 또는 “Lend” 버튼만 보지만, 실제로는 지갑이 예치금을 아베, 비너스, Yearn 또는 다른 볼트 인프라로 연결한다. 상품 이름은 단순하지만, 실제 리스크는 그 아래의 경로에 달려 있다.

유통은 강력한 진입장벽이다. 대형 거래소나 커스터디 플랫폼의 운용 자금 유치에 성공하면, 수천 명의 소액 직접 예치자를 확보하는 것보다 더 크고 더 안정적인 AUM을 가져올 수 있다.

실패 양상

큐레이터 볼트를 비교하는 예치자는 대개 먼저 표면적인 APY 수치를 본다. 다른 정보가 없다면 수익률 8%의 스테이블코인 볼트가 5%짜리보다 훨씬 좋아 보인다. 그러나 수익률은 대체로 큐레이터가 무엇을 내세우는지를 보여줄 뿐, 그 수익이 어떻게 만들어졌는지, 어떤 담보가 그 스프레드를 만들어내는지, 그 담보가 무너질 경우 예치자가 무엇을 떠안게 되는지는 알려주지 않는다.

자본 배분자가 표면 APY를 좇고 큐레이터가 AUM과 성과에 따라 수익을 얻는 시장에서는, 더 큰 숫자를 만드는 가장 쉬운 방법은 이름처럼 실제로 리스크를 관리하는 것이 아니라 더 위험한 담보를 더 공격적인 LTV로 받아들이는 것이다.

2025년 11월 스트림 파이낸스 붕괴는 이런 압력이 최악의 경우 어떤 결과를 낳는지 보여준다. MEV Capital과 Re7은 모두 스트림의 xUSD에 자금을 배분했는데, 붕괴 수개월 전 이미 Yearn 개발자가 구체적인 공개 경고를 올린 상태였다. 큐레이터는 사실상 수수료를 통해 이익은 사유화하고 손실은 예치자에게 전가한 채, AUM이 붕괴하기 전까지 6개월치 수익을 챙기고 떠나는 구조가 된다.

이것이 큐레이터 볼트의 핵심 실패 양상이다. 일부 정보는 기술적으로 공개돼 있었고 실제로 논의도 됐지만, 일반 예치자는 운용 방침, 현재 노출, 집중도 한도, 거래상대방 의존성, 오프체인 운용자 리스크, 환매 가정, 자금 배분 변경 이력 등을 담은 펀드 보고서에 준하는 자료를 갖고 있지 않았다. 이런 맥락이 없으면 예치자는 사실상 볼트 아래의 실제 리스크가 아니라 큐레이터의 브랜드와 APY 숫자만 보고 판단하게 된다.

훼손된 담보

프로토콜이 설계대로 정확히 작동하더라도, 담보가 훼손되면 큐레이터 볼트는 손실을 볼 수 있다.

2026년 3월, Resolv의 USR은 디페그됐다. 민팅 키가 탈취되면서 공격자가 담보 없는 USR 8000만개를 발행해 ETH로 교환했고, 총 2500만달러를 빼냈기 때문이다. 이 디페그는 USR을 담보로 허용한 모든 모포 시장으로 연쇄 확산되며 시스템 전반에 약 1억8000만달러의 손실을 초래했다.

가운틀렛, Re7 Labs, KPK, 9summits는 모두 자동 공급 기능을 활성화한 상태였고, 퍼블릭 얼로케이터를 통해 Resolv 관련 시장에 자금을 배분하고 있었다. 이들은 온체인 이용률 신호가 정확했기 때문에 공격 이후에도 수시간 동안 USR 시장으로 자금을 계속 돌렸다. 그러나 문제는 시장 메커니즘이 아니라 발행사의 인프라에 있었다. 아무리 정교한 리밸런싱 로직도 상위 단계의 민팅 및 커스터디 설계 문제를 해결할 수는 없었다.

스마트컨트랙트 취약점

담보 실패로 인한 손실은 큐레이터가 해당 시장에 설정한 공급 한도 안에 묶이지만, 프로토콜 컨트랙트가 해킹되면 공격 벡터가 기초 자산 가치가 아니라 컨트랙트 로직 자체이기 때문에 볼트 전체가 고갈될 수 있다.

Balancer V2는 2025년 11월 1억2800만달러 규모의 해킹을 당했다. 여러 네트워크에 걸친 Composable Stable Pool 불변식에서 반올림·정밀도 문제가 발생한 탓이다. 또 Yearn의 yETH 볼트는 약 900만달러를 잃었다. 유동성 스테이킹 토큰용 StableSwap 풀의 버그 때문이었다.

두 사건 모두 감사를 받은 시스템에서 발생한 회계 로직 실패였다. 이는 “감사 횟수”가 리스크를 판단하는 약한 지표임을 보여준다. 자본 배분자 관점에서 프로토콜 리스크는 대체로 코드 범위와 변경 가능성의 함수다. 기능이 좁고 불변인 소형 컨트랙트가, 거버넌스나 멀티시그가 핵심 동작을 바꿀 수 있는 방대한 업그레이드형 시스템보다 더 안전할 가능성이 높다.

공통 인프라의 붕괴

2026년 4월, KelpDAO의 rsETH와 LayerZero OFT 인프라를 둘러싼 침해 사고로 30개가 넘는 프로토콜이 수시간 내 동시에 방어적 일시 중단 조치를 취했다. 해당 프로토콜 자체 또는 네이티브 토큰이 영향을 받았기 때문이다. 여기에는 Ethena, Ether.fi, Curve, WBTC, Kamino, Lombard, Frax 등 많은 프로젝트가 포함됐다. 이들 중 직접 해킹당한 곳은 없었다. 문제의 벡터는 모두가 토큰 브리징에 사용하던 크로스체인 메시징 계층인 LayerZero의 DVN이었고, 이에 의존한 모든 프로토콜은 공격 표면이 통제될 때까지 브리지된 자산을 잠재적으로 영향을 받은 것으로 간주해야 했다.

이 실패는 각 개별 프로토콜이 외부 인프라로 받아들였던 공통 의존성을 통해 전파됐다. 방어적 대응은 30개 프로토콜에서 동시에 일어났고, 특정 프로토콜의 자체 코드가 건드려졌는지와 무관하게 시장 전반의 유동성과 브리징에 차질을 만들었다. 그날 아침 솔라나에서 카미노 볼트에 예치한 사용자가 노출된 것은 카미노 자체의 실패가 아니라, 일반적인 볼트 리스크 평가가 살펴보는 범위보다 세 단계 아래에 있는 인프라 실패였다.

취약점 탐지에서 AI의 진전

AI는 방어와 공격 양쪽을 모두 강화하기 때문에 공격 표면을 바꾼다. Sherlock, Cantina, Certik 같은 보안 업체는 이미 LLM 에이전트를 활용해 코드를 스캔하고, 엣지 케이스를 설명하며, 발견 사항을 더 빠르게 분류하고 있다. 공격자도 유사한 시스템을 이용해 배포된 컨트랙트, 브리지 코드, 오라클 로직, ZK 회로, 의존성 트리를 더 낮은 비용으로 탐색할 수 있다. 방향은 분명하다. 취약점 탐지는 더 저렴하고 더 빨라지고 있으며, 소수의 최고 수준 인간 감사자에게 덜 의존하게 되고 있다.

그렇다고 최근의 모든 해킹이 AI 주도였다는 뜻은 아니다. 여전히 많은 대형 디파이 사고는 더 단순한 약점에서 비롯된다. 탈취된 키, 관리자 권한, 잘못 설정된 멀티시그, 브리지 의존성, 오라클 가정, 운영 실수 등이 그것이다. 핵심은 자본 배분자가 단지 오래된 코드가 아직 깨지지 않았다는 이유만으로 안심해서는 안 된다는 점이다. AI가 화이트햇과 블랙햇 모두의 탐색 능력을 확장한다면, 수년간 수동 검토를 버텨온 잠복 버그도 며칠 만에 발견될 수 있다.

최근 지캐시 Orchard 취약점은 경고 신호였다. Claude Opus 4.8을 활용한 한 보안 연구자가 지캐시 Orchard 실드 풀의 치명적인 위조 버그를 식별하는 데 도움을 줬다. 이 결함은 약 4년간 존재해 왔다. 이 문제는 실드 풀 내부에서 무제한이면서도 탐지되지 않는 가짜 ZEC 발행을 가능하게 할 수 있었고, 긴급 네트워크 업그레이드를 통해 수정됐다.

온체인 자산운용에서 2차 리스크는 자본 유출이다. 우려는 단지 볼트가 해킹당하는 데 그치지 않고, 자본 배분자들이 온체인 운용 전반에 대해 리스크 프리미엄이 충분한지 다시 판단하게 된다는 데 있다. 가장 가능성 높은 자본 반응은 사용자 유형에 따라 다르다.

실질적인 방어책은 AI가 깨뜨릴 수 있는 요소의 수를 줄이고, 하나의 실패가 얼마나 멀리 전파될 수 있는지를 제한하는 것이다. 검증된 로직을 가진 불변의 좁은 범위 컨트랙트는, 광범위한 권한을 가진 복잡한 업그레이드형 시스템보다 리스크가 낮아야 한다. 담보가 훼손될 때는 풀형 전염 구조보다 격리형 시장이 더 안전하다. 엄격한 공급 한도, 출금 유동성 버퍼, 타임록, 서킷 브레이커, 오라클 다변화, 명시적 의존성 지도는 취약점 탐지 비용이 낮아질수록 더 중요해진다.

이는 큐레이터에게 더 높은 수준의 보고 기준이 필요하다는 뜻이기도 하다. 자본 배분자는 실시간 노출 보고, 컨트랙트 의존성 목록, 관리자 키 공시, 브리지 및 오라클 의존성, 집중도 한도, 최대 손실 가정, 자금 배분 변경 이력을 요구해야 한다.

AI 보조 해킹이 대규모로 나타날 조건은 이미 갖춰져 있다.

- Claude Mythos 같은 최전선 모델은 사이버보안과 해킹 과제에서 인간을 능가할 정도로 높은 역량을 보인다.

- 대규모 보상이 가능한 상황에서 취약점 식별을 위한 AI 사용의 한계비용은 낮다.

자본 배분자에게 이것이 볼트 대출이나 더 넓은 범주의 디파이를 피해야 한다는 뜻은 아니다. 다시 말해, 수년간 검증된 불변 컨트랙트를 선호하는 것은 막 배포된 복잡한 프로토콜보다 실패 확률이 훨씬 낮다.

촉매 요인

에이전트 기반 볼트 전략

큐레이터 운영은 인간 중심에서 에이전트 중심으로 이동하고 있다. 더 많은 시장을 모니터링하고 더 빠르게 대응할 수 있기 때문이다. 2026년 4월 출시된 모포 에이전트 베타는 이더리움과 베이스 전반에서 포지션을 읽고, 시뮬레이션하고, 작성하는 User Agents와, 컨트랙트 주소와 의사결정 트리를 패키징해 코딩 에이전트가 지시에서 실제 배포 코드까지 수분 내 도달할 수 있게 하는 Builder Agents(AGENTS.md 파일 + 스킬)를 도입했다. 2026년 1월 이후 13만개가 넘는 AI 에이전트가 온체인 신원을 등록했다.

큐레이터 입장에서는 이는 실행 속도를 높이지만, 실제 의사결정이 이뤄지는 전략 계층 자체를 바꾸지는 않는다. 담보 선택, 공급 한도 규율, 거래상대방 평가는 여전히 인간의 판단이다. 자동화가 바꾸는 것은 그런 판단이 얼마나 빠르게 실행되고 얼마나 일관되게 집행되느냐다. 예치자 입장에서는 에이전트 인프라 위에 구축된 볼트가 시장 상황에 더 빠르게 반응하게 되며, 리스크 이벤트 발생 시 신속한 위험 완화 조치를 가능하게 한다.

전통금융의 참여

블랙록의 BUIDL, 프랭클린의 BENJI 같은 상품은 기존의 규제된 머니마켓 또는 미국 국채 포트폴리오를 KYC를 거친 투자자가 보유하는 온체인 토큰으로 감싼다. 기초 자산 배분과 수익은 여전히 순수한 전통금융에 속하지만, 이런 토큰이 격리형 대출 시장이나 자금 배분 볼트에 들어갈 수 있게 되면 정적인 자산이 아니라 온체인 신용 전략이 대출 담보로 활용할 수 있는 수익형 담보가 된다. 현재 토큰화 펀드는 공개 풀에 직접 예치되기보다, KYC 호환형 큐레이션 볼트에서 담보로 활용되는 방식으로 디파이에 진입하고 있다.

이와 별도로, 전통금융 운용사 자체가 큐레이터 전략에 자금을 투입하는 흐름도 있다. Bitwise는 2026년 1월 모포에서 기관급 스테이블코인 수익을 목표로 하는 큐레이터 볼트를 출시한 첫 주요 전통 자산운용사다. 자체 포트폴리오 팀이 리스크를 정의한다. Anchorage와 Taurus 같은 커스터디 플랫폼도 모포 볼트를 통합해, 은행과 자산운용사가 기존 거버넌스와 컴플라이언스 절차 안에서 비수탁형 온체인 전략에 대차대조표 자산을 배분할 수 있게 했다. 이런 구조는 전통금융 LP가 온체인 자산운용을 점점 더 법적으로 명확한 고정수익 전략으로 다룰 수 있게 해준다.

결론

온체인 자산운용은 단순한 수익 애그리게이션에서 디파이의 새로운 중개 계층으로 진화했다. 사용자가 보는 상품은 여전히 볼트지만, 실제 기능은 포트폴리오 운용에 더 가깝다. 담보를 고르고, 노출 규모를 정하고, 유동성을 관리하며, 어떤 리스크에 대해 보상을 받을 가치가 있는지를 판단한다. 오늘날 디파이의 기회 집합은 대부분의 사용자가 직접 심사하기에는 너무 넓고 운영상 복잡하다.

격리형 시장, ERC-4626 볼트, 큐레이션된 운용 방침, 내장형 유통은 1세대 APY 라우터보다 훨씬 더 많은 자본을 흡수할 수 있는 구조를 만들었다. 그러나 동시에 이 카테고리의 한계도 분명하다. 결국 큐레이터의 심사 규율과 그 아래 인프라 의존성이 얼마나 견고한지에 따라 강도가 결정된다. 더 높은 APY가 더 나은 자산운용의 증거는 아니다. 많은 경우 그것은 단지 스택의 더 깊은 곳 어딘가에서 더 많은 리스크를 받아들였다는 증거일 뿐이다.

자본 배분자가 던져야 할 올바른 질문은 오늘 가장 높은 수익을 주는 볼트가 무엇인지가 아니다. 어떤 운용자가 가장 명확한 운용 방침, 가장 우수한 리스크 통제, 가장 강한 보고 체계, 그리고 안정적인 유통 채널 접근성을 갖고 있는지다.

참고자료

Anthropic — Claude Mythos 미리보기

Balancer — 사고 업데이트 게시물

Bitwise — Bitwise 온체인 확장

Chaos Labs — 크라켄 DeFi Earn 리스크 게시물

CryptoRank — Re7 Labs 비판

DefiLlama — 디파이 개요

DefiLlama — 온체인 자본 배분자

DefiLlama — 수익 애그리게이터

DefiLlama — 리스크 큐레이터

Ethereum — ERC-4626 토큰화 볼트 표준

Ethereum Foundation — 모포 예치 발표

Euler — Vault Kit 개념

Euler — 가부장주의

[Fidelity Digital Assets — 2024 기관투자자 디지털 자산 설문조사](https://www.fidelitydigitalassets.com/sites/g/files/djuvja3256/files/acquiadam/June 2024 Institutional Investors Digital Asset Survey — Key Findings (05.29).pdf)

Gauntlet — Symbiotic의 리스테이킹 볼트 소개

Gauntlet — Drift 해킹 게시물

JPMorgan — JPMorgan 자산운용)

Karpatkey — 운용 중인 국채

LayerZero — 사고 업데이트 게시물

MEV Capital — 스트림 파이낸스 게시물

Morpho — 메타모포 소개

Morpho — 모포 블루

Morpho — 퍼블릭 얼로케이터 개념

Morpho — 모포 볼트 이해하기

Nathan McCauley — Anchorage 모포 게시물

Resolv — 2026년 3월 22일 사고 사후 보고서

RWA.xyz — 미국 국채

Sentora — 크라켄, DeFi Earn 출시

Sky — 볼트 목록

Taurus — Taurus, 모포 통합

Veda — Veda x 크라켄

Yearn — yETH 사고 게시물