미즈호, 서클 투자의견 하향…오픈USD에 수익 구조 흔들리나

미즈호증권이 스테이블코인 발행사 서클(CRCL)의 투자 의견을 하향 조정했다. ‘오픈USD(OpenUSD)’ 등장으로 수익 구조 자체가 흔들릴 수 있다는 판단이다.

일본 투자은행 미즈호는 14일(현지시간) 서클에 대한 투자의견을 ‘중립’에서 ‘비중 축소’로 낮추고 목표주가도 85달러(약 12만6,700원)에서 50달러(약 7만4,500원)로 대폭 하향했다. 이날 서클 주가는 62.63달러로 약 0.6% 하락한 수준에서 거래됐다.

오픈USD 등장, ‘수익 구조’ 정면 겨냥

미즈호는 보고서에서 오픈USD가 서클의 핵심 비즈니스 모델을 근본적으로 흔들 수 있다고 지적했다. 오픈USD는 지난 6월 30일 공개된 달러 기반 스테이블코인으로, 마스터카드($MA), 스트라이프, 코인베이스($COIN), 블랙록($BLK) 등 140개 이상 기업이 참여한 ‘오픈 스탠다드’ 컨소시엄이 주도한다.

기존 서클의 USD코인(USDC)은 준비금에서 발생하는 이자 수익의 상당 부분을 먼저 확보한 뒤 일부를 코인베이스, 바이낸스 등 파트너와 나누는 구조다. 반면 오픈USD는 소규모 운영 수수료만 가져가고 대부분의 준비금 수익을 발행자와 유통사에 분배한다.

미즈호의 댄 돌레브(Dan Dolev) 애널리스트는 “오픈USD 모델은 유통 파트너들에게 더 유리한 구조”라며 “시간이 지날수록 서클 파트너들이 더 높은 수익 배분을 요구할 가능성이 크다”고 분석했다.

USD코인(USDC) 성장 둔화…시장 경쟁 격화

서클의 기존 사업 기반도 흔들리는 모습이다. USD코인(USDC) 유통량은 지난 3월 약 800억 달러에서 최근 약 730억 달러 수준으로 감소했다. 같은 기간 스테이블코인 시장 전체 규모도 약 100억 달러 줄어든 것으로 나타났다.

이는 암호화폐 거래 활동 둔화와 규제 기반 신규 발행자 증가가 복합적으로 작용한 결과로 풀이된다. 시장 경쟁이 심화되는 가운데, 오픈USD와 같은 신규 모델이 등장하면서 서클의 입지는 더욱 압박받고 있다.

코인베이스 협상 변수…비용 구조 악화 우려

특히 최대 유통 파트너인 코인베이스와의 관계가 변수로 떠올랐다. 서클은 오는 8월 코인베이스와 수익 배분 계약 재협상을 앞두고 있다.

미즈호는 코인베이스가 오픈USD를 지지할 경우 협상력에서 우위를 점할 수 있다고 분석했다. 이는 결국 서클이 더 많은 수익을 파트너에 배분해야 하는 구조로 이어질 수 있다.

이에 따라 미즈호는 2027년 서클의 유통 및 거래 비용 비율 전망치를 기존 64%에서 73%로 상향 조정했다. 동시에 조정 EBITDA 전망치는 10억9,000만 달러에서 6억9,900만 달러로 낮췄다. 이는 시장 전망치(9억4,100만 달러)보다 약 25% 낮은 수준이다.

금리 상승에도 ‘수익 방어’ 제한적

미즈호는 2027년 금리가 예상보다 높아질 가능성은 인정하면서도, 준비금 이자 수익 증가만으로는 가격 경쟁 압력을 상쇄하기 어렵다고 강조했다.

여기에 월가 투자은행 JP모건도 같은 날 보고서를 통해 하이퍼리퀴드(Hyperliquid)와 서클·코인베이스 간 협력 구조가 ‘죄수의 딜레마’를 형성하며 수익성에 추가 압박을 줄 수 있다고 지적했다.

결국 스테이블코인 시장은 단순 발행 규모 경쟁에서 ‘수익 배분 구조’ 경쟁으로 빠르게 전환되는 양상이다. 오픈USD의 등장은 서클에게 단기 변수가 아닌, 장기적인 사업 모델 재검토를 요구하는 신호로 해석된다.