스트레티지(Strategy·MSTR)의 비트코인(BTC) 보유량이 84만5050 BTC로 늘었지만, 시장에서 거론된 525억 달러(약 71조2425억원) 순노출은 회사 공시상 Net Reserve와 같은 지표가 아닌 것으로 파악됐다.
스트레티지는 미국 증권거래위원회(SEC)에 제출한 8월 31일 8-K에서 8월 24~30일 BTC 4603개를 평균 8만318달러(약 1억860만원)에 매수했다고 밝혔다. 같은 공시에서 회사는 USD Reserve 51억 달러(약 6조9207억원), USD Cash 16억1000만 달러(약 2조1848억원)를 제시했다.
핵심은 보유량보다 계산 방식이다. 크립토브리핑은 스트레티지가 조정 후 약 525억 달러의 순비트코인 준비금을 보유하고 있다고 전했다. 총 84만5050 BTC, 약 740억 달러(약 100조4180억원) 상당의 보유액에서 우선주 의무와 전환사채를 뺀 수치라는 설명이다.
스트레티지가 공식 자료에서 쓰는 Net Reserve는 이와 다르다. 회사가 SEC에 제출한 8월 24일 Free Writing Prospectus에는 8월 23일 기준 BTC Reserve 647억1800만 달러(약 87조8223억원), USD Assets 66억9000만 달러(약 9조783억원), debt 67억5400만 달러(약 9조1652억원), preferred stock 149억6600만 달러(약 20조3089억원), Net Reserve 496억8300만 달러(약 67조4198억원)가 실렸다. 같은 문서의 mNAV는 1.01배였다.
같은 문서에서 스트레티지의 8월 23일 기준 BTC 보유량은 84만447 BTC였다. 8월 31일 공시의 84만5050 BTC는 그 뒤 4603 BTC를 추가 매수한 결과다. 따라서 525억 달러는 최신 보유 BTC를 재평가한 뒤 선순위 청구권을 차감한 값에 가깝고, 공시상 Net Reserve와는 기준일과 계산 범위가 모두 다르다.
스트레티지의 공식 Bitcoin Ledger는 8월 31일 거래 이후 BTC Reserve를 655억4000만 달러(약 88조9578억원)로 표시했다. 이는 8월 23일 스냅샷과 달리 이후 BTC 가격을 반영한 수치다. 보유량이 같아도 기준 가격과 포함 자산, 차감 항목에 따라 순노출 수치는 달라질 수 있다.
이 문제는 스트레티지가 비트코인 순자산 기준을 도입한 이후 계속 이어진 쟁점이다. 회사는 7월 23일 이후 기존 mNAV와 새 mNAV를 직접 비교할 수 없다고 설명했다. Net BTC, Net BPS, Amplification 등 새 지표도 전통적 NAV나 청산가치가 아니라 보조적 설명 지표라고 밝혔다.
mNAV는 통상 기업의 시장가치가 보유 자산가치 대비 어느 수준에서 거래되는지를 보는 지표다. 스트레티지의 경우 단순 BTC 보유액뿐 아니라 보통주 시가총액, 우선주, 전환사채, 현금성 자산이 함께 계산에 들어간다. 이 때문에 BTC 가격이 같아도 자본구조가 바뀌면 보통주 투자자가 보는 순가치도 달라진다.
시장 해석도 갈린다. NYDIG는 8월 23일 리서치에서 스트레티지를 비트코인 담보 자본시장 수단으로 해석하면서도, 구조가 원활하게 작동하려면 MSTR이 1.0배 mNAV 위에 있고 STRC가 100달러 근처에 있어야 한다고 봤다. 이는 담보 부족보다 자본시장 접근성과 프리미엄 유지가 관건이라는 시각이다.
반면 코인데스크는 6월 24일 크립토퀀트 분석을 인용해 스트레티지의 현금 쿠션이 줄었고, BTC 매수 중단과 현금 재축적이 필요하다는 시각을 전했다. 같은 회사를 두고도 충분한 담보를 갖췄다는 평가와 배당 부담, 현금 커버리지 약화를 우려하는 평가가 병존하는 셈이다.
퐁 리(Phong Le) 스트레티지 최고경영자(CEO)는 더블록 인터뷰에서 여름 동안의 BTC 매도와 재매수를 자본비용 관리 차원의 “맞는 거래”로 설명했다. 더블록은 회사가 순부채를 약 70억 달러(약 9조4990억원)에서 0으로 줄이고 현금성 버퍼를 약 70억 달러까지 늘렸다고 전했다.
앞선 본지 보도와 비교해도 이번 쟁점은 단순 매수 재개가 아니라 순자산 계산으로 옮겨갔다. 스트레티지는 최근 약 두 달 만에 BTC 매입을 재개해 보유량을 84만5050 BTC로 늘렸고, 이후 우선주 환매와 현금성 자산 관리까지 함께 공시했다.
보통주 투자자에게는 총 BTC 보유량보다 남는 몫이 더 중요한 기준이 될 수 있다. 우선주와 전환사채는 보통주보다 앞선 청구권을 갖기 때문에, BTC 보유액 전체가 곧바로 보통주 가치로 연결되지는 않는다. 현금성 자산은 배당과 환매, 시장 접근성이 약해질 때의 방어력으로 읽힌다.
국내 투자자에게도 이 차이는 중요하다. MSTR을 BTC 대체 노출 수단으로 보는 경우에도 실제로는 BTC 가격, 달러 환율, 미국 주식시장 프리미엄, 회사의 자본조달 조건이 함께 반영된다. 단순히 보유 BTC 수량만 비교하면 우선주와 전환사채가 만드는 선순위 구조를 놓치기 쉽다.
스트레티지는 대규모 BTC 보유 기업이라는 성격을 유지하고 있다. 다만 회사가 제시하는 공식 지표와 시장에서 재계산한 순노출 수치가 다르게 움직이면서, 보유량보다 계산 기준을 먼저 확인해야 하는 단계에 들어섰다.
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