중복상장 이익 89조원 전망, 코스피 평가배수 왜곡

국내 증시에서 모회사와 자회사가 함께 상장되며 같은 이익이 반복 반영되는 더블카운팅 이익 비중이 지난해 미국의 14.1배 수준으로 집계됐다. 중복이익을 제거하면 코스피 주가수익비율(PER)이 7.0배에서 7.9배로 올라가 표면적인 저평가 판단이 달라질 수 있다는 분석이다.

금융정보업체 에프앤가이드와 신한투자증권은 지난해 국내 상장사의 더블카운팅 이익 비중이 15.5%였다고 밝혔다. 미국은 1.1%, 일본은 11.1%, 영국은 5.0%였다.

더블카운팅은 모회사와 자회사가 동시에 상장된 구조에서 동일한 기업가치와 이익이 시장에서 반복 평가되는 현상을 말한다. 연결재무제표상 자회사 이익이 모회사 실적에 반영되는데, 자회사 주식이 별도 시장에서도 거래되면 시장 전체 이익과 가치 산정에서 중복이 생길 수 있다.

중복이익 규모도 빠르게 커졌다. 신한투자증권은 19일 공개된 분석에서 중복이익이 2022년 14조원에서 지난해 27조원으로 늘었고, 올해는 89조원까지 확대될 것으로 전망했다.

올해 코스피 예상 순이익 796조원 가운데 89조원이 모회사와 자회사에 중복 반영되는 셈이다. 반도체 업황 개선과 대형 상장 자회사의 실적 증가가 맞물리며 중복 규모가 커졌다는 설명이다.

주가수익비율은 주가가 기업 이익 대비 어느 수준에서 거래되는지를 보여주는 지표다. 이익이 중복 반영되면 시장 전체 이익이 실제보다 크게 잡히고, 그 결과 PER은 낮아 보일 수 있다.

중복이익을 제거할 경우 코스피 PER은 7.0배에서 7.9배로 상승한다. 단순한 PER 비교만으로 국내 증시의 평가가치를 판단하기 어렵다는 지적이 나오는 배경이다.

이정빈 신한투자증권 연구원은 “모회사와 자회사가 동시에 상장된 구조에서는 동일한 기업가치와 이익이 시장에서 반복 평가되며, 이는 모회사 할인과 일반 주주가치 훼손으로 이어질 수 있다”고 말했다. 중복상장이 상장 방식의 문제가 아니라 모회사 일반주주의 경제적 이해와 연결된다는 뜻이다.

금융위원회와 한국거래소는 7월 6일 보도자료에서 모회사 일반주주의 권익을 고려하지 않는 ‘비대칭적 중복상장’을 엄격히 금지하겠다고 밝혔다. 모회사 이사회에는 △주주 영향평가 △주주보호 방안 마련 △주주소통 또는 주주동의 확인 △이사회 찬반 결의와 자회사 통지 △공시 등 5대 의무가 부과된다.

물적분할 자회사의 중복상장에는 주주동의가 필수로 요구된다. 이때 3%를 초과하는 의결권을 가진 주주의 의결권을 3%로 제한하고, 참석 주주 과반과 전체 의결권 4분의 1 이상 동의를 요구하는 방식이 적용된다.

이 제도는 자회사 상장을 추진하는 기업에는 절차 부담으로 작용할 수 있다. 반면 모회사 일반주주에게는 자회사 가치가 별도 시장에서 평가될 때 발생할 수 있는 이해 충돌을 점검할 장치가 생기는 셈이다.

본지는 앞서 솔리다임 상장 논의가 중복상장 규제 강화와 맞물렸다고 전했다. 당시에도 자회사 가치가 별도 시장에서 평가될 경우 모회사 주주가 누리던 가치 일부가 외부 주주와 나뉠 수 있다는 점이 쟁점으로 제기됐다.

엄수진 한화증권 연구원은 “자회사 상장에 관한 풍문만 돌아도 모회사 주가는 타격을 입곤 했다”면서 “중복상장 가이드라인은 자회사 상장 시 모회사 주주를 보호할 기틀을 마련한 것”이라고 평가했다. 제도 개선이 실제 상장 심사와 주주동의 절차에서 어느 정도 작동할지는 개별 기업의 이사회 판단과 공시 내용에 따라 달라진다.

중복상장 규제는 국내 증시의 저평가 논의와도 맞물려 있다. 중복이익을 걷어낸 뒤에도 기업 이익의 질과 주주환원, 지배구조 개선 여부가 함께 확인돼야 시장 평가가 달라질 수 있다.