주당 BTC 3.7% 감소…연초 대비, 스트래티지 BPS·mNAV 산식 차이

스트래티지(Strategy·$MSTR)의 비트코인(BTC) 총보유량은 연말보다 늘었지만, 주당 보유량 변화율은 10월 19일 기준 -3.7%였다. 총량 확대와 보통주 한 주에 귀속되는 비트코인 양은 서로 다른 흐름을 보였다.

스트래티지의 공개 장부에 따르면 비트코인 보유량은 2025년 말 67만2500개에서 10월 19일 84만8517개로 늘었다. 같은 기간 가정 희석 주식 수는 3억4489만7000주에서 4억5193만3000주로 증가했다.

회사는 미국 증권거래위원회(SEC)에 제출한 2분기 보고서에서 BTC Yield를 주당 비트코인 보유량인 BPS의 기간별 증감률로 정의했다. 주식의 투자수익률이나 비트코인에서 발생한 이자를 뜻하는 지표는 아니다.

BPS는 회사의 비트코인 총보유량을 가정 희석 주식 수로 나눈 값이다. 회사는 이를 사토시 단위로 표시하며, 1비트코인은 1억 사토시로 나뉜다.

가정 희석 주식 수에는 실제 발행된 보통주뿐 아니라 전환사채와 전환우선주의 전환, 주식매수선택권 행사, 제한조건부 주식과 성과조건부 주식의 정산으로 늘어날 수 있는 주식도 반영된다. 아직 발행되지 않은 잠재 주식도 계산에 포함될 수 있다는 의미다.

2분기 스트래티지의 비트코인 보유량은 11% 늘었고 BPS는 5% 증가했다. 회사는 같은 분기 보통주 약 2470만주를 발행했으며, 전환사채 원금 재매입으로 가정 희석 주식 수가 약 220만주 줄어 순증 규모는 약 2240만주였다.

회사는 보통주 발행 대금 일부를 비트코인 매입이 아닌 달러 준비금 조성과 우선주 배당, 전환사채 이자 지급에 사용했다. 따라서 주식 발행 규모만으로 비트코인 보유량의 증가분을 추정할 수는 없다.

본지는 앞서 스트래티지의 3분기 영업이익과 주당 비트코인 보유량 감소를 함께 다뤘다. 이번에는 BPS와 회사의 주식 평가 배율이 어떤 항목을 계산에 넣는지 살펴본다.

◇ BPS와 mNAV는 보는 값이 다르다

BPS는 총보유량을 기준으로 주식 한 주에 대응하는 비트코인 양을 보여준다. 부채와 우선주 보유자의 선순위 청구권을 차감하지 않아 보통주 주주의 몫을 그대로 나타내는 값은 아니다.

스트래티지는 우선주 발행으로 마련한 자금으로 비트코인을 사면 BPS가 높아질 수 있지만, 우선주 보유자는 회사 자산에 대해 보통주 주주보다 앞선 청구권을 가진다고 공시했다. 총보유량을 주식 수로 나눈 BPS만으로 보통주 한 주의 가치를 설명하기 어려운 이유다.

회사가 공개한 지표 설명에서 mNAV는 보통주 시장가격을 선순위 청구권 등을 반영한 순비트코인의 주당 달러 가치로 나눈 배율이다. 순가치 계산에는 비트코인 보유액과 달러 자산, 부채와 우선주의 청구권이 반영된다.

mNAV가 1배를 넘으면 산식상 보통주 시장가격이 선순위 청구권 등을 반영한 주당 비트코인 가치보다 높고, 1배 미만이면 낮다. 회사는 mNAV가 이름에 NAV를 포함하더라도 전통적인 순자산가치 지표와 같지는 않다고 명시했다.

두 지표는 주식 수를 계산하는 기준도 다르다. BPS는 전환 가능성을 가정한 주식 등을 폭넓게 포함하지만, mNAV는 전환 조건을 충족한 증권만 주식 수에 반영하고 조건을 충족하지 않은 전환증권의 청구권은 순비트코인 가치에서 차감한다.

스트래티지는 7월 23일 mNAV 정의를 바꿨으며, 회사는 변경 전후의 배율을 직접 비교할 수 없다고 밝혔다.