자마(ZAMA)가 기밀 탈중앙화금융(DeFi) 시장에서 예치 자산을 빠르게 늘리며 선두권에 진입했다. 알레아 리서치(Alea research)는 2026년 10월 19일 보고서를 통해 자마의 기밀 자산 가치가 16주 만에 3.7배 증가한 약 1억2000만달러를 기록했다고 분석했다. 기관 운용사들의 볼트 도입이 성장을 이끌었지만, 토큰 가치의 지속 가능성을 판단하려면 인센티브 종료 이후 자금 잔류와 실제 수수료 수익을 확인해야 한다는 평가다. 분석에 사용된 주요 시장 데이터는 10월 17일 기준이다.
기밀 자산 가치는 자체 토큰을 제외한 자마 기밀 토큰에 담긴 자금의 달러 환산액이다. 보고서 집계에서 자마의 기밀 DeFi 시장 점유율은 6월 초 20% 미만에서 10월 17일 절반을 조금 웃도는 수준으로 높아졌다. 예치 자산은 기존 프라이버시 프로토콜인 레일건(RAIL)보다 약 820만달러 많았다. 두 프로토콜이 차지하는 비중은 보고서가 분류한 기밀 DeFi 시장의 98%에 달했다.
자마의 핵심 기술은 ‘완전동형암호(FHE)’다. 스마트컨트랙트가 원래 값을 읽지 않고도 암호화된 숫자를 더하거나 비교할 수 있도록 한다. 이용자는 유에스디코인(USDC)을 1대1로 기밀 토큰인 cUSDC로 전환해 볼트에 예치하거나 스왑에 사용할 수 있다. 주소와 이체 이력은 공개되지만 잔액과 송금액은 숨겨진다. 기관 입장에서는 이더리움(ETH) 네트워크에서 자산을 운용하면서 경쟁사에 포지션 규모가 노출되는 부담을 줄일 수 있다.
성장을 견인한 상품은 운용 전략에 따라 자금을 맡기는 기밀 볼트다. 6월 23일 스테이크하우스의 첫 볼트가 문을 연 뒤, 9월에는 큐레이터 5곳과 자산 5종에 걸쳐 16개 볼트로 확대됐다. 스테이크하우스, 록어웨이X, 플로우데스크가 운영하는 상위 3개 볼트에 약 9900만달러가 모였다. 전체 기밀 자산의 82%가 상위 상품에 집중된 구조다.
예치 규모에서도 대형 자금의 비중이 두드러졌다. 6월 23일부터 10월 17일까지 처리된 예치는 1439건, 누적 1억8200만달러였다. 평균 예치액은 약 12만7000달러로 집계됐다. 10만달러 이상 예치는 건수 기준 36%였지만 금액 기준으로는 82%를 차지했다. 같은 기간 이용자가 비공개로 전환한 자금은 약 2억달러, 다시 인출한 자금은 약 1억달러였다. 10월 들어 첫 17일 동안의 순유입액만 4100만달러에 달했다.
알레아 리서치는 추가 보상 없이도 예치금이 유지되는지를 기밀 DeFi의 실수요를 가늠할 지표로 제시했다. 스테이크하우스의 첫 볼트는 9월 15일 추가 인센티브 지급이 끝난 뒤에도 10월 17일까지 잔액이 보고서 기준 약 5% 늘었다. 다만 다른 주요 볼트 4곳에는 여전히 토큰 보상이 지급되고 있었다. 이들 볼트의 예치금은 7300만달러로 전체의 61%에 해당하며, 보상 종료일은 11월 3일과 8일로 예정돼 있다.
운용 자산 증가와 토큰 보유자의 경제적 이익은 구분해야 한다. 자마 회사가 암호화 라이브러리 라이선스나 서비스 제공으로 벌어들이는 매출에 대해 토큰 보유자가 권리를 갖는 것은 아니다. 자마(ZAMA)에 연결되는 수익 경로는 프로토콜 요청 수수료, 스왑 수수료, 볼트 큐레이터의 수수료 배분금이다. 요청 수수료는 소각 구조로 이어지고, 스왑 수수료는 탈중앙화자율조직(DAO)에 귀속된다. 윈터뮤트의 래핑 비트코인(WBTC) 볼트는 0.4% 운용 수수료의 절반을 공유한다.
보고서는 자마가 당장의 수익 극대화보다 이용 확대를 우선하고 있다고 설명했다. 자산을 비공개 상태로 전환하거나 다시 공개할 때 별도 수수료를 부과하지 않으며, 프로토콜 이용 수수료도 낮게 유지한다. 랜드 힌디 자마 최고경영자는 소규모 바이백을 서두르기보다 생태계를 키운 뒤 더 큰 규모로 집행하는 방향을 선호한다고 밝혔다. 수수료 인상이나 바이백 확대는 향후 거버넌스 결정에 달려 있어, 현재 예치 자산 증가를 즉각적인 토큰 수익 증가로 해석하기는 어렵다.
가격에는 이미 상당한 성장 기대가 반영됐다. 자마(ZAMA)는 6월 30일부터 10월 17일까지 116% 상승해 13개 프라이버시 토큰을 동일 비중으로 구성한 바스켓의 수익률 71%를 45%포인트 웃돌았다. 같은 기간 지캐시(ZEC)는 182% 올랐다. 보고서의 수익률 분해에서는 자마 상승분의 59%가 바스켓 움직임으로 설명되지 않는 고유 요인으로 분류됐다. 다만 이는 분석 모형에 따른 결과로, 특정 사업 성과가 가격 상승을 직접 유발했다는 의미는 아니다.
가치평가의 관건은 ‘수수료 수익화’다. 보고서는 레일건의 연환산 수수료 대비 완전희석가치(FDV) 배수인 32.5배를 자마에 적용했다. 이 경우 10월 17일 기준 자마의 FDV 8억1400만달러를 뒷받침하려면 연간 약 2500만달러의 수수료가 필요하다. 기밀 자산 25억달러에서 연간 1%를 수취하는 규모다. 이는 당시 예치 자산의 약 21배로, 현재 실적이 아니라 향후 성장과 수익화를 전제로 한 비교 시나리오다.
자마에 참여한 큐레이터 5곳이 모포에서 운용하는 자산은 약 27억달러였다. 기존 운용 자금의 기밀 볼트 전환이 성장 경로로 거론되는 배경이다. 보고서는 월 33%의 자산 증가율이 이어질 경우 2027년 9월까지 기밀 자산이 25억달러에 도달할 수 있다고 추산했다. 반면 월 성장률이 15%나 3%로 둔화하면 예상 수수료 대비 가치 배수는 크게 높아진다. 초기 볼트 출시가 만든 성장 속도를 장기간 유지할 수 있는지가 평가를 가르는 변수다.
공급 증가도 부담이다. 보고서에 따르면 스테이킹 보상으로 연간 5억5000만 ZAMA가 추가 발행된다. 당시 가격으로 약 4000만달러에 해당한다. 기밀 자산 25억달러에 수취율 1%를 적용해 얻는 수수료를 전액 바이백에 사용하더라도 이 발행 규모의 약 63%만 흡수할 수 있다. 보고서는 다음 해 2월 2일부터 시작되는 팀·투자자·엔젤 투자자 대상 물량 지급도 주요 변수로 꼽았다. 해당 공급 증가 규모는 8억900만 ZAMA이며, 첫 일괄 잠금 해제 물량은 5억5000만 ZAMA다.
기밀성 확보가 운영 위험까지 없애는 것은 아니다. 보고서에 따르면 복호화는 운영자 13곳 가운데 3분의 2의 참여에 의존한다. 5곳이 동시에 가동을 멈추면 복구 전까지 복호화가 지연될 수 있다. 기초자산 발행사의 동결 조치 역시 기밀 토큰에 영향을 준다. 따라서 자금 운용에서는 잔액 비공개 기능과 별도로 운영자 가용성, 기초자산 통제 권한, 상환 절차를 살펴야 한다.
알레아 리서치의 분석은 자마가 기밀 DeFi 수요를 실제 예치금 증가로 연결했다는 점에 무게를 둔다. 앞으로는 11월 인센티브 종료 이후의 자금 잔류율과 수수료 수익화 속도가 중요하다. 자마(ZAMA)의 성장 기대가 지속되려면 기밀 자산 확대가 보조금 의존도를 낮추고, 추가 토큰 공급을 감당할 경제적 성과로 이어져야 한다.
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