스트레티지 자산가치배수 0.68배…프리미엄 논쟁 커졌다

스트레티지($MSTR)의 기본 mNAV가 2년 전 2.04배에서 29일 0.68배로 낮아졌다. 대규모 비트코인(BTC) 보유를 바탕으로 주식 프리미엄을 인정받았던 재무전략 모델을 두고 할인 논쟁이 제기되고 있다.

스트레티지의 기본 mNAV는 2년 전 2.04배였으나 29일 0.68배로 낮아져 정확히 3분의 2가 줄었다고 프로토스는 전했다. mNAV는 시가총액을 회사가 보유한 BTC의 달러 가치로 나눈 배수다. 1배를 넘으면 주식이 보유 BTC보다 비싸게 거래된다는 뜻이고, 1배를 밑돌면 그 반대다.

스트레티지는 현재 84만3775 BTC를 보유하고 있다. 평균 매입가는 7만5476달러(약 1억570만원)다. BTC 시세가 6만5000달러(약 9100만원)를 밑돌면서 보유 자산은 취득 원가 아래에 놓였다. 앞서 본지는 스트레티지가 2분기에 BTC 평가손으로 대규모 순손실을 기록했다는 내용을 전했다.

◇ 지표는 두 차례 바뀌었다

스트레티지는 기본 mNAV가 1배 아래로 내려가자 새 계산식을 제시했다. 첫 번째는 '엔터프라이즈 밸류 mNAV'다. 보통주 시가총액에 부채와 우선주 가치를 더해 분자를 키운 방식이다. 이 지표도 6월 27일 1배 아래로 내려갔다고 코인데스크는 전했다.

두 번째 변화는 7월에 나왔다. 회사 대시보드는 BTC와 현금을 합친 577억 달러(약 80조7800억원)에서 부채 68억 달러(약 9조5200억원), 우선주 154억 달러(약 21조5600억원)를 뺀 355억 달러(약 49조7000억원)를 '넷 리저브'로 제시했다. 이를 주식 수로 나눈 뒤 주가 95.32달러(약 13만3000원)와 비교하면 배수는 1.04배가 된다.

회사 용어집은 "2026년 7월 23일 이전 회사가 사용한 mNAV는 다른 지표를 지칭하므로, 그 이전에 산출된 mNAV는 이후 산출된 mNAV와 비교할 수 없다"고 밝혔다. 같은 문서는 이 지표가 전통 금융의 순자산가치와 같지 않다고 설명했다. 과거 수치와 새 수치를 같은 선상에서 비교하기 어렵다는 의미다.

마이클 세일러(Michael Saylor) 스트레티지 공동창업자는 "비트코인 자본시장에는 새로운 금융 언어가 필요하다"고 말했다. 퐁 리(Phong Le) 스트레티지 최고경영자는 새 지표가 투자자 피드백을 반영한 '업그레이드'라며 "MSTR의 가치 증대형 발행을 위한 1배 기준선을 세운 것"이라고 말했다. 회사 설명을 종합하면 새 산식은 프리미엄 논쟁 속에서 발행 가능 기준을 다시 제시하는 데 초점을 둔 것으로 풀이된다.

다만 당시 방침과 이후 실행 사이의 차이는 남아 있다. 스트레티지는 2025년 7월 mNAV 2.5배 아래에서는 주주 지분을 희석하지 않겠다고 밝혔지만, 이후 그 선 아래에서 143억 달러(약 20조200억원) 규모의 주식을 팔았다.

스트레티지 주가는 올해 들어 38%, 최근 12개월 동안 76% 하락했다. 지표 명칭과 산식은 바뀔 수 있지만, 시장이 매기는 가격은 별개다. 스트레티지의 mNAV 논쟁은 단순 회계 지표를 넘어 비트코인 재무전략 기업 모델의 지속 가능성을 가늠하는 사안으로 번지고 있다.