GPU 대출 수익으로 CHIP 매입, 공급 증가 따라잡을까…알레아 리서치(Alea research), USD.AI 분석

GPU 담보대출 플랫폼 유에스디에이아이(USD.AI)가 대출 수익을 거버넌스 토큰 칩(CHIP) 매입에 연결하는 구조를 도입했다. 알레아 리서치(Alea research)는 2026년 11월 4일 보고서에서 예치금 확대와 대출 실행이 바이백 재원을 늘릴 핵심 변수라고 분석했다. 다만 보상 발행량에 못 미치는 매입 규모와 내년 대규모 잠금 해제는 성장성과 함께 살펴야 할 부담으로 지목했다.

보고서에 따르면 USD.AI는 10월 28일 제안해 보유자 승인을 받은 수익 배분 규칙에 따라 예치 볼트 sUSDai의 순이자마진을 재단 비용 차감 후 자동 매입에 배정한다. 재원은 가치보장 보험 비용을 제외한 볼트 수익의 10%다. 10월 30일 예치금과 수익률을 적용한 연간 CHIP 매입 여력은 약 385만달러로, 당시 시가총액의 4.4%에 해당한다. 이는 실제 연간 집행액이 아니라 해당 시점의 조건을 연율로 환산한 수치다.

사업 구조의 중심에는 ‘대출 회전’이 있다. 예치자가 공급한 자금으로 GPU 구매 기업에 대출한 뒤, 상환 이력이 쌓이면 기관에 대출채권을 매각한다. 회수한 자금은 다음 대출에 투입한다. 예치금 운용에서 꾸준히 발생하는 수수료는 토큰 매입에 쓰고, 대출 취급 수수료와 매각차익은 사업 확대에 활용하는 방식이다. 매각차익의 40%는 예치자 수익률을 보전하는 준비기금에 배정된다.

두 수익원의 규모 차이는 크다. 보고서는 sUSDai에 1억달러를 예치할 때 발생하는 연간 프로토콜 수수료를 69만달러로 계산했다. 같은 자금을 연간 세 차례 대출하고 매각하면 취급 수수료와 매각차익은 1200만달러에 이른다. 취급 수수료율 2.5%, 매각차익률 1.5%를 적용한 가정이다. 후자의 수익 전부가 CHIP 보유자에게 돌아가는 것은 아니다. 운영사는 이를 대출 심사와 고객 발굴, 매각 인프라에 재투자한다.

USD.AI 공동창업자 겸 최고경영자 데이비드 최는 예치금 기반 수수료를 "자동화할 수 있을 만큼 충분히 성숙한" 첫 수수료라고 표현했다. 대출을 몇 차례 실행했는지보다 예치금 규모와 운용 수익률이 매입 재원을 직접 결정한다는 설명이다. 대출 회전이 빨라져도 자금이 유휴 현금으로 남거나 예치금이 줄면 바이백 증가로 곧바로 이어지기 어렵다.

알레아 리서치(Alea research)는 단기적으로 신규 자금 유입보다 이미 확보한 대출의 집행 여부가 중요하다고 봤다. 10월 30일 sUSDai 예치금은 5억5900만달러였다. 실행 중인 대출과 에스크로, 체결된 대출 조건서를 합친 금액은 약 5억4400만달러로 예치금의 97%에 달했다. 다만 조건서 체결은 집행 완료와 다르며, 볼트의 대출 한도 90%를 지키려면 공동 대출이나 신규 예치금, 기존 대출 매각이 필요하다.

해당 대출들이 실행되면 같은 예치금 기준 총수익률은 약 8.4%로 높아지고 연간 CHIP 매입 재원은 약 450만달러로 늘어날 것으로 추산됐다. 기존 대비 약 16% 증가한 규모다. 순수익률도 약 7.2%로 올라 수익률 하한 7%를 유지하기 위한 보전 부담이 사라질 수 있다. 보고서 기준 보전에 필요한 트레저리 지출은 연간 약 440만달러로, 당시 연간 매입 여력을 웃돌았다.

기관 자금의 참여는 대출 회전 가능성을 보여주는 사례다. 실버포인트캐피털과 빅토리파크캐피털은 10월 29일 GPU 대출 거래 플랫폼 GLX를 통해 넥스젠클라우드의 1억600만달러 금융 약정에 참여했다. 핀란드 데이터센터에 설치할 엔비디아 B300 GPU 1728개를 위한 4년 만기 선순위 담보대출이다. 앞서 10월 1일에는 듀오스 대출 매각으로 약 8700만달러가 볼트에 돌아왔다. 다만 보고서 작성 시점의 GLX 거래는 두 건으로, 반복적인 자금 회수 능력을 판단할 이력은 짧았다.

예치금의 지속성도 관건이다. 첫 번째 보상 시즌 종료 후 sUSDai는 첫 출금일에 36% 감소했다. 두 번째 시즌이 끝난 뒤에는 7% 수익률 하한과 다음 시즌 보상이 이어지면서 10월 30일까지 예치금이 1.7% 증가했다. 따라서 최근 자금 유지가 GPU 대출의 기초 수익만으로 이뤄졌다고 보기는 어렵다. sUSDai는 스테이블코인이 아니며, 출금은 볼트의 보유 현금 범위에서 30일마다 선입선출 방식으로 처리된다.

토큰 공급 측면에서는 ‘매입과 발행의 격차’가 남아 있다. 10월 30일 가격을 적용하면 수수료로 매입할 수 있는 물량은 연간 약 8700만 CHIP이다. 두 번째 시즌 보상 발행량을 연율화한 약 3억4700만 CHIP의 4분의 1 수준이다. 보고서는 당시 가격과 수익 조건, 보상 발행 속도가 유지된다는 가정 아래 sUSDai가 약 22억달러로 증가해야 두 물량이 같아질 것으로 계산했다.

2027년 4월 21일에는 투자자와 핵심 기여자 물량 17억4000만 CHIP의 잠금이 해제될 예정이다. 보고서가 제시한 당시 유통량 20억 CHIP의 87%에 해당한다. 잠금 해제가 곧 전량 매도를 뜻하지는 않지만, 바이백이 흡수해야 할 잠재적 공급 규모는 크다. 위임된 의결권 24억1000만 CHIP 가운데 23억6000만 CHIP이 한 주소에 집중된 점도 수수료 배분 규칙의 지속성을 평가할 때 고려할 요소다.

가치평가에서는 시가총액과 ‘완전희석가치’를 구분해야 한다. 보고서의 연간 매입액 대비 115배라는 수치는 총공급량을 반영한 완전희석가치 기준이다. 체결된 대출이 집행돼 수익률이 높아진다는 가정 아래 예치금이 약 8억1500만달러에 도달하면 메이플(SYRUP)의 당시 12개월 보유자 수익 기준 배수인 67.5배에 근접한다. 이는 가격 상승 전망이 아니라 예치금과 수익률 변화에 따른 비교 계산이다.

페이팔 인센티브 종료와 대출 집중도도 변수로 남는다. 보고서는 2027년 1월 초 예정된 인센티브 종료가 대출 집행보다 앞서고 갱신도 이뤄지지 않으면 매입 재원이 연간 약 260만달러로 줄어들 수 있다고 추산했다. 단일 최대 금융 약정은 1억2890만달러로 예치금의 23%를 차지했다. 당시 집계된 대출 28건에서 채무불이행은 없었지만 가장 오래된 대출도 실행 후 15개월에 불과했다.

알레아 리서치(Alea research)의 분석은 USD.AI의 성장성을 대출 취급액만으로 판단하기 어렵다는 점을 보여준다. CHIP 매입을 지속해서 늘리려면 GPU 담보대출이 실제로 집행되고, 기관 매각으로 자금이 회수되며, 보상 조건이 바뀐 뒤에도 예치금이 유지돼야 한다. 향후 가치를 가를 핵심은 바이백 도입 자체보다 이 과정에서 발생하는 반복 수익이 공급 증가를 얼마나 따라잡느냐에 있다.