돌핀(POD), 상장 열기 넘어 AI 수요로 가치 입증할까…알레아 리서치 분석

돌핀(POD)의 가치가 거래소 상장 효과를 넘어 실제 AI 서비스 수요로 뒷받침될 수 있을지 주목된다. 알레아 리서치(Alea research)는 2026년 10월 12일 공개한 보고서에서 돌핀의 개방형 AI 모델과 가동 중인 네트워크를 사업 기반으로 평가하면서도, 유료 고객 수입과 공급자 비용이 확인돼야 토큰의 지속 가능한 가치를 판단할 수 있다고 분석했다. 보고서는 10월 9일까지 확보한 자료를 바탕으로 돌핀과 베니스(VVV)의 서비스 구조, 토큰 수급, 상장 이후 가격 흐름을 비교했다.

돌핀은 개방형 AI 모델을 실행하는 공급자에게 POD를 지급하고, 운영자가 토큰을 담보로 예치하도록 설계한 네트워크다. 최근 업비트 상장 이후 일일 종가 기준 가격은 세 거래일 만에 0.312달러에서 0.889달러로 뛰었으나 이후 고점 대비 31% 하락했다. 10월 9일 유통 시가총액은 4,910만달러, 총공급량 5억개를 반영한 완전희석가치는 2억9,390만달러였다. 보고된 유통 비율은 16.7%지만 실제 거래 가능한 물량은 이보다 적다는 게 보고서의 설명이다.

알레아 리서치는 AI 프로젝트를 평가할 때 ‘서비스 수요’와 ‘토큰 보유자의 혜택’을 구분해야 한다고 짚었다. 컴퓨팅 자원을 임대하거나 모델 개발에 보상을 지급하는 사업은 각각 고객과 비용 구조가 다르다. 이용자가 AI 서비스에 돈을 지불하더라도 그 수입이 토큰 보유자에게 자동으로 돌아가지는 않는다. 공급자 보상이 고객 지출을 웃돌면 신규 토큰 발행이나 준비금으로 차액을 메워야 한다.

서비스 접근권과 추론 사업 측면에서 돌핀과 가장 가까운 비교 대상은 베니스다. 보고서에 따르면 베니스(VVV) 가격은 2025년 12월 31일부터 2026년 10월 8일까지 13.9배가 됐다. 베니스는 출시 당시 1,400만개였던 연간 토큰 발행량을 10월 1일까지 200만개로 줄였고, 고객 지출을 재원으로 한 매입과 소각을 도입했다. 신규 공급을 약 86% 축소하면서 서비스 이용이 토큰 수요로 이어지는 경로를 마련한 셈이다.

다만 매입과 소각이 곧 공급 감소를 뜻하지는 않았다. 9월 9일부터 10월 8일까지 VVV 발행량은 19만5,328개, 소각량은 3만4,638개로 공급은 16만690개 순증했다. 소각 물량 중 신규 구독과 API 크레딧 구매에서 발생한 물량은 1만8,514개로 전체의 53.5%였다. 베니스는 API 크레딧 매출의 5%를 소각에 배정하지만, 해당 기간에는 발행량이 소각량보다 많았다.

알레아 리서치(Alea research)는 베니스의 사례에서도 서비스 이용권과 회사 지분을 혼동해서는 안 된다고 설명했다. DIEM 1개를 스테이킹하면 매일 1달러 상당의 API 크레딧을 받지만, 사용하지 않은 크레딧은 이월되지 않는다. 10월 9일 DIEM 직접 발행에는 약 9,695달러 상당의 VVV 담보가 필요했던 반면, 유통시장 가격은 약 1,619달러였다. 유통시장에서 구매한 DIEM에는 발행자의 담보 반환 청구권이 포함되지 않아 두 가격을 같은 권리의 가치로 비교하기 어렵다.

돌핀은 이용자가 AI 모델의 작동 방식을 선택하고 조정할 수 있다는 점을 내세운다. 창립자 에릭 하트퍼드는 개방형 모델을 바탕으로 이러한 통제권을 제공하려 했다. 베니스와 공동 개발한 모델도 서비스되고 있지만, 공개된 가중치는 POD 없이 실행할 수 있다. 두 프로젝트의 협업이 돌핀 토큰 보유자에게 베니스 매출을 배분하는 구조는 아니다. 돌핀의 사업 기회는 하드웨어를 직접 관리하지 않고 맞춤형 모델을 실행하려는 개발자를 유료 고객으로 확보하는 데 있다.

네트워크에서 POD는 운영자 보상과 담보로 사용된다. 검증자는 공급자가 요구된 모델을 제공하는지 확인하며, 요건을 충족하지 못하면 담보가 삭감될 수 있다. 운영자는 예상 수입 4주분의 담보를 확보한 뒤 유동 보상을 청구할 수 있고, 청구액의 20%는 스테이킹 볼트 지분인 xPOD 보유자에게 돌아간다. 9월 6일부터 10월 6일까지 볼트가 받은 수수료는 2만358.11 POD였다. 같은 기간 xPOD 지분당 뒷받침되는 POD 수량 증가율은 0.00793%로, 토큰 가격 변동을 제외한 수치다.

네트워크 작업량 역시 매출과 구별해야 한다. 돌핀은 트레저리 자금으로 합성 학습 데이터 생성 작업을 지원했으며, 6월 26일부터 10월 8일까지 처리한 AI 텍스트 토큰은 총 8.11조개였다. 이는 암호화폐 발행량이 아닌 텍스트 처리 단위다. 대규모 작업 실적은 네트워크 가동을 보여주지만 외부 고객이 비용을 지불했다는 증거는 아니다. 반복적인 유료 이용과 감당 가능한 공급 비용이 함께 확보돼야 준비금 의존도를 낮출 수 있다.

돌핀 재단은 다른 통화로 받은 추론 서비스 수입 전액을 POD 매입에 사용하겠다고 밝혔다. 고객이 POD로 직접 결제하면 별도의 시장 매입은 발생하지 않는다. 매입한 토큰은 소각되지 않고 운영자 보상 등으로 다시 유통될 수 있다. 따라서 고객 결제에 따른 매수 규모뿐 아니라 보상 수령자의 매도와 담보 예치 비율을 함께 살펴야 한다. 매입 물량을 준비금과 스테이킹 수익에 어떻게 배분할지도 아직 확정되지 않았다.

보고서는 과거 공개된 요율을 적용해 이 구조를 설명했다. 고객에게 AI 텍스트 토큰 100만개당 0.70달러를 받고 운영자에게 0.50달러를 지급한다면, 고객 결제액 100달러 중 수수료 차감 전 운영자 보상은 71.43달러다. 운영자가 보상의 25%를 담보로 남기고 청구 수수료를 낸 뒤 유동 보상을 전부 매도하면, 최초 매입액 중 해당 매도로 상쇄되지 않는 금액은 57.14달러다. 이는 현재 요율에 따른 실적이나 이익 추정치가 아니라 기타 비용과 매도자를 제외한 가정이다.

반대로 보상액이 수입의 150%이고 담보 예치가 없다면 고객 결제액 100달러에 대해 운영자가 매도할 수 있는 유동 보상은 120달러가 된다. 이 경우 고객 결제에 따른 매입보다 운영자 매도가 20달러 많고, 보상 부족분은 준비금으로 충당해야 한다. ‘매출 전액 매입’이라는 정책만으로 순매수나 토큰 가격 상승을 보장할 수 없는 이유다.

상장 이후 가격 흐름에도 별도의 검증이 필요하다. 보고서가 분석한 7~9월 업비트 원화마켓 신규 상장 토큰 중 30일치 기록을 확보한 13개의 상장 30일째 수익률은 중앙값 기준 마이너스 35%였다. 13개 중 10개가 상장일 종가를 밑돌았다. 돌핀은 상장 6일째 원화 종가가 상장일보다 9% 높았지만, 이러한 비교가 향후 가격을 예측하는 근거는 아니다. 10월 2~7일 출금 대기열에 들어간 약 404만 xPOD도 잠재적인 유동성 변수이며, 출금이 실제 매도로 이어질지는 확인되지 않았다.

알레아 리서치(Alea research)는 돌핀(POD)의 핵심 평가 지표로 유료 추론 서비스 수입, 운영자 유지율, 공급자 매도를 차감한 순매입 규모를 제시했다. 베니스(VVV)가 보여준 고객 지출과 토큰 수요의 연결을 돌핀도 입증해야 한다는 분석이다. 10월 9일 기준 거래소 상장으로 시장 접근성은 확대됐지만, 사업 가치를 판단하는 데 필요한 고객 수입과 공급자 비용은 여전히 확인되지 않았다. 보고서는 돌핀의 의뢰나 대가 없이 작성됐으며, 알레아 리서치는 상업적 관계가 없다고 밝혔다. 다만 분석 참여자를 포함한 팀원이 언급된 토큰을 보유할 수 있다고 공개했다.