핵심 요약

연간 프로토콜 수익 6,000만 달러(-6% QTD): Cash가 약 55%, Stake가 약 39%, Liquid가 약 6% 기여. 연간 홀더 수익은 1,900만 달러(-15% QTD).

Cash의 QTD 최대 증가: 활성 카드 수 +29% 증가해 8,000장; 연간 지출 규모 +18% QTD 증가해 6억 6,300만 달러—현재까지 유료 고객 유치 없이 추천 기반으로 성장; 경영진은 Q1-26에 50~100달러의 CAC(고객 유치 비용) 목표로 유료 고객 유치 테스트를 시작할 계획.

Stake의 배포망 지속 확장: TVL 62억 달러(-26% QTD), 주로 ETH 가격에 의해 견인; eETH 공급량 +2% QTD 증가해 320만; 에이브(Aave)에 공급된 eETH +5% QTD / +10만 6천 ETH; 이더파이(Ether.fi)의 총 스테이킹 ETH 점유율 QTD +0.4%p 상승해 6.4%.

Liquid, Cash 온보딩을 이자 수익 잔액으로 전환: Cash 사용자의 약 80%가 Liquid도 이용하며, USD(약 6%), ETH(약 3%), BTC(약 2%)에 걸친 수익률 제공; TVL 6억 달러(-15% QTD; ETH 기준 +19% QTD); USD 비중 QTD 11%에서 17%로 증가.

토큰 연계 가치 누적에도 불구하고 역대 최저 밸류에이션: ETHFI는 QTD -35%로, FDV 기준 멀티플이 역대 최저 수준인 TVL/FDV 14, P/S(FDV) 7, P/바이백(FDV) 23에 도달; 누적 바이백은 1,600만 달러(총 공급량의 약 3.5%)에 도달.

제품 확장으로 더욱 넓고 다각화된 수익 구조 지원: 트레이드(하이퍼리퀴드(Hyperliquid)) 출시 예정, 토큰화 주식, EUR/SEPA 법정화폐 결제 수단.

관련 데이터 지침: 본 보고서의 데이터 기준일은 2월 9일이며, Q1-26 지표는 QTD(1월 1일~2월 9일) 기준; 모든 'QTD 변동' 수치는 2025년 12월 31일 분기 말 스냅샷 대비; 연간 수치 = 최근 30일 런레이트; 분기 값 = 기간 말 스냅샷(또는 평균으로, 캡션에 명시).

이더파이란 무엇인가?

이더파이는 비수탁형 DeFi 네이티브 '네오뱅크' 수직 통합 스택이다: Stake를 통한 LRT(유동성 리스테이킹 토큰) 기반 자산 발행(eETH, eBTC, eUSD); Liquid를 통한 수익 기회 제공 전략 볼트; 그리고 Cash를 통한 신용카드 결제 서비스. 사용자는 하나의 비수탁형 계정에서 자산을 운용하고, 예치하고, 지출할 수 있다.

TVL 기준 8위를 차지하는 이더파이의 배포 우위(체인 생태계 내외에 걸친 광범위한 통합 깊이)는 은행 유사 기능 제공과 대규모·성장 중인 사용자 기반 온보딩에 있어 CAC를 낮춘다. 크립토의 결제 및 비수탁 특성 덕분에 전통 은행이 수백~수천 명의 직원을 필요로 하는 반면, 이더파이는 약 30명의 정규직 인력만으로 운영된다.

수익은 다각화된 비즈니스 모델에서 발생한다:

• Stake: 스테이킹 수익의 10% 수수료(5%는 노드 오퍼레이터와 분배, 5%는 수익으로 귀속).

• Liquid: 큐레이션 볼트에 대한 플랫폼 수수료(0~1%), 성과 수수료 포함 가능(리스크 매니저 또는 큐레이터에게 배분, 0~1%). Cash: 인터체인지 수수료(약 1%), FX 수수료(1%), 여행 커미션(호텔 60%+ 할인 위에 카드 캐시백 5%)으로 수익 창출.

• ETHFI 토큰 홀더는 프로토콜 성과와 연동된 상승 여력을 확보하며, 월간 수익의 약 30%(역사적 평균)가 ETHFI 바이백에 할당된다.

실질 바이백 비율은 거버넌스 파라미터와 ETHFI 가격에 따라 변동. 이 자금은 스테이커(sETHFI)에게 약 10% APY를 목표로 분배된다.

지표

재무

추적하는 10개 KPI 중 6개가 QTD 개선됐다. Cash의 수익 기여도가 높아짐에 따라, 수익/TVL 및 토큰 베타는 LST/LRT 동종 프로토콜과 괴리될 수 있다. TVL: 62억 1,000만 달러(-26% QTD); 연간 수익: 6,000만 달러(-6% QTD); 연간 바이백(홀더 수익): 1,900만 달러(-15% QTD).

홀더 수익(바이백)은 약 10% APY 목표를 달성하기 위해 sETHFI 스테이커에게 할당되는 수익의 일부를 나타낸다. 예치자에는 Stake에 스테이킹하거나 Liquid에 예치한 모든 주소가 포함된다.

Cash 지출 규모는 연간 6억 6,300만 달러(+18% QTD, Q4-25 QoQ +67%)로 연환산; eETH 공급량은 320만(+32% QTD, Q4-25 QoQ +14%); Liquid TVL은 6억 달러(-15% QoQ, 단 ETH 기준 +19%).

TVL(Total Value Locked, TradFi의 AUM에 상당)

이더파이의 TVL은 2025 회계연도 말 84억 달러로 마감했으며, QTD 기준 62억 달러(QTD -26%)다. USD TVL은 ETH 가격과 함께 하락했으나, ETH 표시 TVL은 상승(+4%)해 ETH 기준 순유입이 있었음을 시사한다.

에이브의 eETH 공급량이 증가했다(QTD +10만 6천 ETH). ETH 표시 TVL은 263만 ETH(+4% QTD)로 분기 역대 최고치를 기록했다. ETH 하락세 속에서 청산 위험을 줄이기 위해 루퍼들이 담보를 추가하면서 레버리지 수요가 증가했다.

Cash가 수익의 더 큰 비중을 차지하게 되면서, TVL은 더 이상 프로토콜의 주요 펀더멘털 지표가 아니다. TVL 대부분이 집중된 Stake는 저마진 사업이다(5% 성과 수수료).

예치자 누적

Stake에 스테이킹하거나 Liquid에 예치한 적 있는 누적 주소는 약 21만 9천 개로, 1년 전 약 20만 9천 개에서 약 1만 개 증가했다(+5% YoY).

2024년 이후 성장 정체는 포인트 인센티브로 증폭된 출시 역학과 일치하며, Q1-25 에어드랍 및 Q2-25 Cash 출시 이후 지표는 분기 대비 약 1~2% 성장하는 안정적인 상승 추세로 전환됐다.

애널리스트 콜(토큰 홀더 분기별 콜)에서 공유된 바에 따르면, 이더파이 Cash를 이용하는 클라이언트의 약 80%가 Liquid도 이용한다.

연간 수익, 홀더 수익(바이백)

수익은 프로토콜이 보유하는 수수료의 일부를 나타낸다(역사적으로 바이백에 30% 배분). 연간 수익 6,000만 달러(-6% QTD); 홀더 수익(바이백) 1,900만 달러(-15% QTD); 바이백 비율은 Q4-25에 수익의 42%, Q1-26에 32%, 역사적으로는 약 30%를 평균했다. ETHFI 가격 하락과 수익 정체로, 약 10% sETHFI 목표를 충족하는 데 필요한 바이백 달러 금액이 감소해 바이백 비율에 영향을 미쳤다.

수익 기반 바이백 외에, 스팟 ETHFI 가격이 3달러 미만인 구간에서 5,000만 달러 규모의 재무부 재원 재량 ETHFI 바이백 프로그램이 진행 중이다. 프로토콜은 수익으로부터 바이백을 재원으로 sETHFI의 약 10% APY를 목표로 하며, 필요한 지출(수익 대비 %)은 ETHFI 가격과 수익에 따라 변동된다.

전반적인 시장 침체에도 불구하고 주간 수익은 Q4-25 이후 약 100만~120만 달러 수준을 유지하고 있으며, Q4-24 대비 약 88% 상승했다. 누적 수익은 약 6,500만 달러로 Q3-25 이후 약 54% 증가했다.

Q4-25 및 Q1-26의 매주, 주간 수익은 역사적 평균인 약 93만 달러를 상회했다. Stake 비중은 Q4-25의 48%에서 Q1-26의 42%로 하락했으며, Q2-25(Cash 출시 시점)의 72%에서 크게 낮아졌다. Cash 비중은 Q4-25 평균 43%에서 26년 2월 55%로 상승했다.

2026년을 전망하면, 팀은 기본 시나리오로 1억 1,000만~1억 3,000만 달러의 수익을 향한 명확한 성장 경로를 제시하며(Q4-25 대비 약 50% YoY 성장 시사), 이는 현재 수준에서의 성장을 전제로 한다.

Cash의 인터체인지 수수료는 약 2~2.5%에 달할 수 있어, 한도 및 기타 수익 라인과의 교차 판매를 통해 2~3% 캐시백이 지속 가능하다.

인터체인지가 사용자 성장에 따라 확대되면서 Cash가 최대 수익원이 될 것이라는 경영진의 전망이 실현됐다. Cash가 비상관 반복 수익원을 추가하면서 Stake에 대한 수익 집중도가 낮아지고 있다. 이는 ETH 가격 및 스테이킹 흐름에 대한 의존도를 낮추고, 다양한 시장 환경에서 매출 상단을 지지할 다수의 수익원을 프로토콜에 제공한다.

주간 바이백은 Q1-26에 평균 약 37만 달러로, Q4-25의 약 53만 달러에서 하락했으나 Q1-25의 약 13만 달러에서는 상승했다. 누적 바이백은 1,600만 달러(총 공급량의 3.5%)에 도달해, Q4-25 이후 +22%, 주간 바이백이 도입된 25년 5월 이후 +672% 증가했다.

바이백은 잠재적인 언락 매도 압력을 점차 상쇄해왔으며, 투자자 언락은 26년 3월, 핵심 기여자 언락은 27년 5월에 종료된다. 2026년 1월 기준, 순 상쇄(바이백 — 언락)는 2025년 10월의 -540만 달러에서 -240만 달러로 개선됐으며, 이는 월간 단위의 언락 매도 압력 꾸준한 감소를 반영한다.

팀이 애널리스트 콜에서 언급한 바와 같이, 위의 언락 외에도 진행 중인 인센티브 캠페인을 통해 매월 수십만 달러 상당의 ETHFI가 배분되고 있다.

sETHFI 스테이킹 비율

ETHFI 중 스테이킹된 비율(sETHFI 공급량 / 총 ETHFI 공급량)은 11.3%로 분기 역대 최고치를 기록했다. 비율은 QTD +1.7% 상승했다. Q2-25 대비, 비율은 4.5x CAGR로 성장 중이다.

sETHFI APY

sETHFI 수익률은 팀이 해당 수준을 목표로 설정하고 이를 충족하기 위해 바이백 및 배분에 할당되는 달러 금액을 조정하기 때문에, Q3-25 이후 평균 약 10%를 유지했다. 애널리스트 콜에서 팀은 당분간 목표 변경 계획이 없다고 언급했다.

Cash: 지출 규모

지출 규모는 Q4-25의 5억 6,200만 달러에서 6억 6,300만 달러로 상승했다(+18% QTD). 이는 일 약 180만 달러의 지출을 의미한다. QTD 규모는 약 10개월의 라이브 제품 기간 동안 누적된 전체 지출의 약 31%에 해당한다.

Cash 성장은 지금까지 유료 고객 유치 없이 주로 추천 기반으로 이루어졌으며, Q1-26에 50~100달러의 CAC 목표로 유료 고객 유치 테스트 계획이 있다. 팀은 연말까지 연간 지출 규모 20억 달러를 목표로 하며, 이는 현재 수준에서의 3배 성장을 의미한다.

Cash: 활성 카드

일별 활성 카드는 약 6,000장에서 약 8,000장으로 증가했다(+29% QTD); 활동의 대부분은 기존 카드 소지자로부터 발생하며, 신규 카드는 약 5%를 차지한다.

누적 발급 카드 수는 QTD +29% 증가해 약 5만 4천 장에 도달했다. 25년 9월 누적 카드 약 1만 장에 도달한 이후, 해당 지표는 26년 2월까지 월 복리 +34%로 성장했다.

팀은 300개 이상의 법인이 등록됐다고 보고했으며(전체의 약 4%), 이 중 약 100개는 해당 카드를 주 카드로 사용 중이다. KYC(이더파이에서 허용 국가 문서 및 주소로 신속하게 승인)와 달리, KYB는 더 긴 시간이 소요된다.

법인은 경비 관리, 재무 워크플로, 한도/통제, 영수증 캡처, 지출 분석을 기대하기 때문에, 이더파이 팀은 법인 카드 전담 그룹을 구성 중이다.

법인 이용 증가로 인해, 평균 지출이 상승함에 따라 활성 카드당 지출 규모가 활성 카드 수보다 더 중요해졌다.

eETH 공급량

eETH 공급량은 약 320만(+2% QTD)으로, 2025년 Q3-Q4의 긴 감소세 이후 성장이 재개됐다.

eETH/weETH는 DeFi 및 멀티체인 배포 전반에 걸쳐 광범위하게 통합되어 있다(레이어제로(LayerZero)를 통해 17개 이상의 체인 지원).

일별 예치 급증은 25년 11월 역대 최고치에 도달했으며, 이는 에이브에서 약 30만 eETH 예치 증가에 의해 견인됐다. 에이브는 루핑(looping)을 통해 eETH 공급 성장의 주요 기여자였다. 이더파이 팀은 에이브 랩스(Aave Labs)와 에이브 V4에 대한 협력을 지속 중이다.

순 발행량은 플러스를 유지하고 있으나, 프로토콜 규모 확대 및 채택 곡선 정상화에 따라 성장세는 완화되고 있다.

L2의 weETH 공급량은 축소됐다. 주목할 만한 유동성 이동은 리네아(Linea)로, L2 전체 대비 점유율이 QTD +14%p 상승해 아비트럼(Arbitrum), 베이스(Base)와 함께 상위 3위를 공동으로 차지하게 됐다.

L2는 전체 weETH 공급량의 8%를 차지하며(QTD -6%, Q4-25 QoQ -28%), Q3-25의 역대 최고치인 11.8% 이후 하락 추세를 보이고 있다.

eETH는 높은 DeFi 활용도와 통합 깊이를 보유하며, 이는 스트레스 상황에서의 할인 위험을 줄일 수 있는 유통 시장 유동성을 부각한다. 현재 eETH의 약 91%가 DeFi에, 약 9%가 EOA/세이프(Safe)/미분류 주소에 있다.

대출 프로토콜이 전체 eETH/weETH 공급량의 88%를 차지하는 지배적인 유입처이며, DeFi 내에서 팜(Farm, 2%), DEX(0.3%), 수익 어그리게이터(0.4%), 수익(Yield, 0.15%)이 뒤를 잇는다.

eETH의 ETH 대비 페그는 시간이 지남에 따라 회복력을 유지했다; Q2-25에 검증자 출구 대기열이 기록적인 수준에 도달한 이후 할인이 해소됐으며, 이는 깊은 DEX 유동성과 환매 수수료에 의해 뒷받침됐다.

eETH 스테이킹 APY 하락의 주요 원인은 실행 레이어(EL) 보상 감소로, EL 비중이 Q2-25의 총 보상의 약 9%에서 약 5%로 하락했다. 이는 스테이커에게 지급되는 가스비 및 우선 수수료 감소를 반영한다. 리스테이킹 수요가 아직 초기 단계이기 때문에 스테이킹이 보상의 약 95%를 차지한다.

ETH 스테이킹은 ETH 베타의 무위험 수익률이다. 이더파이의 배포 전략에는 대규모 ETH DAT(분산 자산 전략)가 포함됐으며(Q4-25 샤프링크(Sharplink) 2억 달러, Q3-25 ETH질라(ETHZilla)의 1억 달러 약정), 이는 유휴 자산의 수익 창출을 통해 주당 ETH를 늘리고, Stake 유입과 eETH 공급 성장을 지원하는 것을 목적으로 했다.

총 스테이킹 ETH 대비 비율

이더파이 Stake의 총 스테이킹 ETH 점유율은 Q4-25의 6.0%에서 6.4%로 상승했다(+0.4%p; +7% QTD). 총 비콘체인 예치량도 QTD +1.4% 증가해 3,710만 ETH(공급량의 30.7%)에 달했다.

총 스테이킹 ETH에서의 이더파이 점유율 확대는 리도(Lido) 및 스테이킹 경쟁자 대비 Stake 제품의 지속적인 우위를 추적한다. 리도의 래핑 대비 기초 자산 비율은 46%(wstETH/stETH)인 반면, 이더파이는 92%(weETH/eETH)다. 래핑 토큰이 DeFi에서 가장 많이 사용되는 형태이므로, 높은 비율은 더 활발한 DeFi 이용 및 통합 깊이를 의미한다. 이는 에이브에서의 루핑을 위해 공급된 eETH가 더 많다는 점을 감안할 때, 이더파이의 eETH 공급량이 리도보다 더 빠르게 성장한 이유를 설명한다(eETH 공급량 QTD +1.8% vs stETH -0.5%).

Liquid: TVL

이더파이 Liquid TVL은 2025년 말 7억 달러로 마감하여 현재 6억 달러(-15% QTD)이며, USD 표시 감소는 부분적으로 암호화폐 가격 변동성에 의해 견인됐다; ETH 기준으로는 Liquid TVL이 QTD +19% 상승했다.

암호화폐 역사상 최대 규모의 청산 캐스케이드가 발생한 10월 10일에도 Liquid는 청산 없이 회복력을 유지했다.

USD 볼트 비중은 Q4-25의 11%에서 QTD 17%로 상승했다.

ETH 수익 볼트에서 토큰 예치량이 QTD +6.4%, BTC 수익 볼트에서 QTD +5.8% 증가했다. Q4-25에 BTC -23%, ETH -28%, QTD에는 BTC -27%, ETH -37%의 리스크 오프 암호화폐 시장에서 가격 하락에도 불구하고 순유입은 플러스를 유지했다.

USD 수익 볼트(TVL의 99%는 USD 수익 볼트, 1%는 리저브 볼트로 구성)는 QTD +33% 상승했으며, Q4-25에는 QoQ +21% 성장해 두 분기 연속으로 ETH 및 BTC 예치량을 초과했다.

주목해야 할 핵심 KPI: Liquid TVL 내 USD 볼트 비중. 동일한 1% 운용 수수료가 적용되며, USD 비중이 높을수록 Liquid 수익이 암호화폐 가격에 덜 연동되기 때문이다.

가장 큰 볼트(ETH, USD, 가타나(Katana) ETH, BTC)는 1% 플랫폼 수수료를 부과하며 성과 수수료는 없다(변동).

팀은 Cash에 볼트 세부 보기 기능을 추가해, 자산·프로토콜·네트워크별 Liquid 익스포저와 볼트별 예상 APY를 확인할 수 있도록 했다.

가장 큰 볼트인 ETH 수익(약 77% 비중)은 평균 약 3%의 수익을 내는 4개의 핵심 전략에 걸쳐 분산되어 있다.

USD 수익은 평균 6.27%의 수익을 내는 6개의 전략에 걸쳐 분산되어 있다. 가장 큰 볼트는 USDC, USDT, USDe, RLUSD에 익스포저를 가진 에이브 레버리지 포트폴리오다.

BTC 수익은 4개의 전략에 걸쳐 분산되어 있다. 가장 큰 할당은 오일러(Euler) RLUSD와 PYUSD로, 이 두 가지가 볼트의 약 63%를 차지하며 평균 약 1.8% APY를 창출한다.

Liquid: 고유 홀더

활성 볼트 홀더 기반(10달러 초과)은 약 1만 9,700명(+6% QTD)이다. 대부분이 기존 사용자로, 고착성을 시사한다.

애널리스트 콜에서, Cash 사용자의 약 80%가 Liquid도 이용하는 것으로 나타나 의미 있는 교차 채택을 확인할 수 있다. 즉, 카드를 통해 지출하기 위해 자산을 보유하는 사용자들이 Liquid에도 자산을 운용하고 있다.

시장 데이터

ETHFI는 0.45달러에 거래 중이다(YoY -23%, QTD -35%). 시가총액은 YoY 상승하고 분기 말 대비 하락했으며, 이는 가격 하락 및 2025년 3월 언락 클리프 이후 유통량 증가(약 70% vs Q1-25의 약 20%)와 일치한다.

FDV 및 가격

가격은 약 0.45달러(QTD -35%)이며, FDV는 약 4억 5,000만 달러; 현재 수준은 Cash가 출시됐던 Q2-25 저점(26년 2월 수익의 55% 이상 기여)과 동일하다.

TGE 이후 고점 약 80억 달러에서 Q1-26 저점 4억 5,000만 달러까지, FDV는 -94%의 하락을 경험했다. 밸류에이션 압축에도 불구하고, 핵심 성과 지표의 개선(재무 섹션 참조)은 리스크 성향 악화(역대 최저 수준의 심리)와 이더파이의 하방 베타가 밸류에이션에 영향을 미치면서 괴리를 만들어냈다.

거래량 및 회전율

ETHFI의 평균 일별 토큰 거래량은 4,300만 달러(QTD +25%, YoY -41%); 회전율(FDV 기준)은 약 10%로, 밸류에이션 대비 더 큰 비중이 일별로 거래되고 있음을 나타낸다.

높은 회전율과 낮은 가격의 조합은 밸류에이션 대비 USD 거래량이 유지되고 있음을 의미하며, 이는 진입·청산 규모를 평가하는 대형 투자자에게 중요하다. Q1-26 기준, ETHFI는 ±2% 호가 잔량 기준 10만 달러 이상을 지원하는 50개 이상의 거래소와, 30만 달러를 초과하는 1급 CEX에서 지원된다.

베타 및 상관관계

ETHFI의 ETH 상관관계는 0.76에서 0.79로 상승했다(QTD +5%); 베타는 1.30에서 1.07로 감소했다(QTD -18%). 이 변화는 광범위한 시장 하락 중에 발생했으며, 결정적이지는 않지만 하락 구간에서의 낮은 베타 또는 상관관계는 선호되는 특성이다.

ETHFI의 ETH 대비 베타는 역사적으로 지배적인 고베타 자산이었음에도 불구하고, LDO와 동일한 수준이다. 섹터 중간값 대비로는 ETHFI가 ETH와의 역사적으로 높은 상관관계를 여전히 유지하고 있다.

수익 믹스에서 ETH 의존도가 낮아짐에 따라, 개별 종목 고유의 드라이버가 증가하고 ETH/동종 자산 베타 및 상관관계는 시간이 지남에 따라 감소할 수 있다.

멀티플

두 번째 회계연도를 마감하고 분기 밸류에이션 하락이 이어지면서, ETHFI는 최저 멀티플(FDV 기준)로 거래되고 있으며, 수익·바이백·TVL 대비 어느 시점보다 저렴하다.

멀티플 해석 기준:

• TVL/FDV 상승 = FDV 1달러당 더 많은 TVL = 유리(TVL 기준 저렴)

• P/S(수익) = 낮은 수익 대비 밸류에이션 = 유리(수익 기준 저렴)

• P/바이백 = 바이백 1달러당 낮은 밸류에이션 = 유리(바이백 기준 저렴)

TVL/FDV

TVL/FDV는 14(QTD +13%, YTD +52%); FDV가 TVL보다 빠르게 축소됐다(TVL USD 표시 QTD -26%, TVL ETH 표시 +4%, FDV -35%).

역대 최고치는 채택 가속화의 증거가 아니라, 고도로 ETH 표시된 TVL과 ETHFI 언더퍼폼에 따른 가격 괴리다.

수익/TVL

Cash로부터의 수익 다각화를 기반으로, 수익/TVL은 0.5~0.7% 구간을 최근 돌파하며 다년간 최고치인 0.98%를 기록했다.

Cash의 비상관 수익원이 이 확장에 기여했다. 약 0.98%의 수익/TVL 수준에서, TVL이 10억 달러씩 늘어날 때마다 분기 약 1,000만 달러(연간 약 4,000만 달러, 바이백으로 환산)의 수익이 추가된다.

P/S(시가총액 및 FDV)

밸류에이션 멀티플이 크게 압축됐다; 현재 수준에서 FDV 기준 P/S는 7배로, 4억 5,000만 달러 FDV 대비 연간 수익 6,000만 달러를 반영한다. 시가총액 기준 P/S는 5배(QTD -25%)다.

수익이 이제 다각화된 소스에서 발생하고 있어, 멀티플은 2025년 4월(2025년 저점) 당시보다 더 매력적이다.

P/바이백(홀더 수익)(시가총액 및 FDV)

P/바이백(시가총액)은 역대 최저인 16배(QTD -18%); FDV 기준 23배(QTD -24%).

압축의 대부분은 H1-2025에 발생했으며, Cash 수익이 아직 미미한 기여자였던 시기에 프로토콜이 Q2-25 초에 주간 바이백을 도입하고 eETH 출금 수수료의 100%로 재원을 조달했다.

주목할 만한 점은, P/바이백(FDV)이 Q2-2025에 관찰된 P/S(FDV) 멀티플(약 23배)과 동일하다는 것이다. 현재 밸류에이션은 Cash가 출시됐던 2025년 중반에 수익 창출 기준으로 매력적이었던 것과 최소한 동일한 수준으로, 수요 주도 흐름(바이백) 기준에서도 매력적이다.

지출 규모/활성 카드

카드당 평균 연간 지출 규모는 8만 8천 달러(QTD -17%); 이 멀티플은 미국 중간 소득 4만 2천 달러의 약 2배 수준이다.

활성 카드 증가에도 불구하고 지난 약 5개월간 이 지표는 안정화됐으며, 이는 신규 코호트 유입으로 인한 희석과 법인 비중 증가를 반영할 수 있다. 법인의 경우 더 무거운 거래량을 수반하며 이로 인해 멀티플이 더 높아질 가능성이 있다(활성 카드당 더 많은 지출 규모).

비교군(Comps)

이더파이는 TradFi 비교군 평균보다 낮은 P/S(FDV) 멀티플로 거래되며, 소파이(SoFi), 누뱅크(Nubank), 레볼루트(Revolut)보다도 낮다. ARPU(사용자당 평균 수익)는 256달러로 2위를 차지했으며, 이는 아직 CAC가 도입되기 전의 수치다.

이더파이 Stake(eETH)는 30일 평균 APY 2.99%로 1위(2위는 코인베이스(Coinbase) 2.97%), 검증자 효율성 RAVER 점수 98.4%로도 1위를 기록했다(Q3-25와 동일, 2위는 리도 98.3%). 프로토콜은 7만 2천 개의 검증자를 운영하며, 스테이킹 ETH의 6.3%를 보유하고 있다(리도의 23.3% 대비).

다른 스테이킹 동종 프로토콜과 달리, 이더파이는 토큰 홀더에게 매력적인 수익 설계를 제공한다: 수익의 약 30%(역사적 평균)가 바이백 및 배분을 통해 10% sETHFI 수익률을 충족한다. 따라서 이더파이는 카테고리 선도적인 수익률 및 오퍼레이터 효율성과 바이백을 통한 직접적인 가치 포착을 결합한다.

25년 4월에 출시되어(그리고 확장된 지역에 걸쳐 지속적으로 롤아웃 중) 이더파이 Cash는 DeFi 카드 시장에서 최대 규모로 성장해, 지출 규모 기준으로 동종 경쟁자를 앞서고 있다(연간 약 6억 6,300만 달러 vs 그노시스 페이(Gnosis Pay) 1억 300만 달러, 메타마스크 카드(MetaMask Card) 4,400만 달러).

이 50% 시장점유율은 더 높은 캐시백(ETH 기준 3% vs GNO 또는 메타마스크의 USDC 기준 1%)과 낮은 비용(연회비 및 발급 수수료 없음, 반면 그노시스는 30달러, 메타마스크는 199달러)에 기인한다. FX 및 ATM 수수료는 업계 표준을 유지하고 있다(각각 1%, 2%). 가능한 성장 동력 중 하나는 교차 판매로, 지출을 위해 잔액을 보유하는 사용자가 이를 Liquid 볼트에 운용할 수 있다(경영진은 약 80% 중첩을 언급).

비자(Visa), 마스터카드(Mastercard), 유니온페이(UnionPay, 중국의 결제 네트워크)가 카드 시장의 지배적 플레이어이며, 발급 카드의 약 80% 이상이 직불카드이고 지출 규모의 50%를 차지한다.

이더파이의 웹사이트 트래픽(지난 3개월)은 미국(12%)에서의 이용이 가장 많고, 이어 브라질(10%), 대만(8.3%), 덴마크(6.5%), 홍콩(5.4%) 순임을 보여준다.

동부 지역에 집중된 글로벌 배포는 이더파이의 배포가 효과적으로 이루어졌으며, 아직 다른 국가로의 확장과 중앙화 플레이어로부터의 시장점유율 확보 여지가 남아 있음을 시사한다.

주요 업데이트

재무부 배포

리네아의 weETH를 통한 샤프링크 DAT(1억 7,000만 달러)(2026년 1월 8일) - 이더파이를 활용한 두 번째로 큰 DAT.

아비트럼 DAO 재무부, weETH에 3,000 ETH 배포(2026년 1월 5일) - 생태계 체인 DAO 재무부로부터의 할당.

옵티미즘(Optimism) DAO 재무부, weETH에 6,000 ETH 배포(2025년 12월 11일) - DAO 재무부 전략 확장.

앵커리지 디지털(Anchorage Digital) 통합(커스터디)(2026년 1월 21일) - 리스테이킹을 위한 기관 커스터디 인프라.

샤프링크 x 리네아 x 아이겐클라우드(EigenCloud) x 앵커리지 디지털 파트너십(2025년 10월 28일) - DAT/배포 인프라를 지원하는 다자간 기관 인프라 파트너십.

네오뱅크 인프라(Cash)

법정화폐 이체 출시(2025년 10월 30일) - 은행-Cash 입출금 라이브; 네오뱅크 채택을 위한 필수 기능(TradFi ↔ 암호화폐 연결).

실물 카드 출시(코어/럭스/피나클)(2026년 1월 12일) - 버추얼 전용에서 실물 세계 배포로의 전환을 위한 핵심 마일스톤. 코어 사용자는 25달러의 환불 가능한 보증금으로 주문 가능; 럭스, 피나클, VIP 사용자는 실물 카드를 무료로 제공받는다.

캐시백 ETH로 지급(2025년 12월 18일) - SCR 표시 보상을 ETH로 교체하여 캐시백을 더 깊은 유동성을 가진 더 널리 분산된 자산으로 전환. 향후 핵심 지속가능성 변수는 캐시백이 최종적으로 어떤 통화로 지급되느냐로, 이 선택은 보상 변동성과 사용자 경험(UX)에 영향을 미친다.

다국어 지원 - 국제 사용자를 위한 UX 강화로, 포르투갈어, 번체 중국어, 스페인어, 이탈리아어 등 새로운 언어를 도입.

Liquid 볼트 스택

미국 사용자를 위한 리퀴드 리저브 볼트(Liquid Reserve Vault) 출시(2026년 1월 26일) - 규제 준수 USD 수익 상품의 미국 확장; 더 큰 어드레서블 마켓 개방.

eETH/weETH 자동 복리 보상(2026년 1월 28일) - 청구 마찰을 제거하는 UX 업그레이드; 다른 수익 플랫폼 대비 경쟁력 향상.

Liquid 경험 재설계(Earn 페이지 + 할당 가시성)(2026년 1월 14일) - 할당에 대한 세부 내용 및 투명성 제공; 예치자의 인지 위험 감소.

리퀴드USD(LiquidUSD), 리졸브(Resolv)(wstUSR) 할당(2025년 12월 16일) - 델타 중립 수익원 추가; 다각화 강화.

리퀴드USD, 캡 머니(Cap Money) 통합(초기 예치 약 1,500만 달러)(2025년 12월 11일) - 추가 수익원 통합.

리퀴드USD의 차입 부채 상환 기능 활성화(Q3-25)

에코시스템 통합

HYPE 및 비하이프(beHYPE), Cash에서 라이브(하이퍼EVM(HyperEVM))(2025년 11월 19일) - 이더파이를 하이퍼리퀴드의 성장 엔진에 연결하는 주요 에코시스템 확장(예치/출금/지출/차입 모드).

비하이프 20% 고정 APR 부스트(첫 1,000명 예치자)(2025년 11월 21일) - Cash 예치 촉진 및 사용 부트스트랩을 위한 교차 에코시스템 인센티브.

스크롤(Scroll)의 Cash에서 FRXUSD 이용 가능(2026년 2월 5일) - 스테이블코인 결제 옵션 추가 + Cash의 L2 커버리지 심화.

스테이블체인(StableChain)에서 weETH 라이브(2025년 12월 8일) - 레이어제로/스타게이트(Stargate)를 통한 새 체인 배포; 멀티체인 풋프린트 확장.

거버넌스 및 토큰홀더 정렬

5,000만 달러 ETHFI 바이백 제안 통과(2025년 11월 4일) - 스팟 가격이 3달러 미만일 때 추가 매수 압력 제공.

배포 파트너십(CEX + 카드 프로그램)

MEXC 공동 브랜드 카드 파트너십 라이브(2026년 1월 26일) - 예치 보너스 + 캐시백으로 배포 활성화; CEX 사용자를 Cash로 유입.

MEXC 이더파이 카드 공동 브랜드 카드 도입(2025년 12월 23일) - 화이트레이블 CEX-네오뱅크 배포 채널.

MEXC에 weETH 상장(2025년 12월 14일) - 유동성/접근성 확대.

신규 버티컬

CeDeFi 프라이빗 크레딧 리스테이킹(M11크레딧(M11Credit) x 이더파이 x 팔콘엑스(FalconX))(2026년 2월 23일) - 예치자의 weETH가 캡(Cap)에서 M11 크레딧을 보증하여 캡의 프라이빗 크레딧 플랫폼을 통한 USD 차입을 가능하게 하며, 전용 SPV가 팔콘엑스의 구조화 신용 기구에 참여.

암호화폐 담보 모기지(온(Own) x 이더파이)(2026년 2월 4일) - 카드 + 수익을 넘어 실물 세계 신용으로 확장.

힌칼(Hinkal) 프라이빗 샌드 통합(2026년 2월 9일) - Cash를 위한 프라이버시 보존 자금 조달 수단; 암호화폐 네이티브 사용자를 위한 차별화된 기능.

인센티브 캠페인(Q4-25)

카드 지출 활성화: 데브커넥트(Devconnect), 크리스마스 캐시(Cashmas), 연말 ETH 이벤트(총 합산 풀 약 44만 달러).

트리플 딥(Triple Dip): Liquid 볼트를 위한 40만 ETHFI 풀.

비하이프: 첫 1,000명 예치자에 20% 고정 APR.

로드맵

이더파이 안드로이드 앱: 현재 앱은 베타 상태로, 별도 발표 없이 1만 건 이상의 다운로드를 기록 중이다. 정식 출시는 어드레서블 디바이스 기반을 확장하며(40억 대 이상), 채택 영향은 지켜봐야 한다.

토큰화 주식: 거래 및 담보 차입 지원, H1-26 출시 목표.

EUR 및 SEPA 이체: EUR 기반 결제에 FX 수수료 없음, 무료 SEPA 이체를 통한 온/오프램프 통합.

Cash 사용자 유치 목표: Q1-26부터 시작해 50~100달러의 목표 CAC 범위.

Cash의 스크롤에서 옵티미즘으로 마이그레이션: 30만 계정 및 1억 6,000만 달러 이상의 TVL을 OP 메인넷으로 이전.

법인 카드 확장: 이더파이는 스택을 재무 및 경비 관리로 확장하기 위한 전용 법인 제품 팀을 구성 중이다. 이는 암호화폐 네이티브 기업(현재 300개 이상의 법인)을 넘어 어드레서블 기반을 넓혀야 한다.

하이퍼리퀴드(이더파이 트레이드): 팬텀(Phantom)이 이미 약 500만 달러의 보상을 창출한 하이퍼리퀴드 빌더 코드를 활용하여, 이더파이는 퍼페추얼과 스팟 거래를 모두 플랫폼에 통합함으로써 완전한 DeFi 네오뱅크에 한 걸음 더 다가선다.

Liquid에 리퀴드SOL(liquidSOL) 추가: 사용자들이 보유하는 주요 암호화폐 자산(BTC, ETH, USD, HYPE, SOL)의 전체 라인업을 커버.

빠른 Liquid 출금: 현재 환매는 대기열에서 최대 3일이 소요된다. 이 기능을 통해 환매는 15bps에 최대 6시간 이내에 처리된다.

계약 불변화(Contract Ossification): 불변 계약(업그레이드 키 없음) 및 자기 제한(이더리움 검증자의 25%를 프로토콜 상한으로 설정)을 스마트 계약 수준에서 고정.

결론

이더파이는 리스테이킹 중심 프로토콜에서 벗어나 프로토콜 현금 흐름과 토큰 가치 누적(바이백)으로 전환되는 수직 통합 비수탁형 스택으로 발전하고 있다.

Cash는 이제 주요 수익화 동력이다. 연간 수익은 약 6,000만 달러로 Cash가 약 55%를 기여하는 가운데, 지출 규모는 연간 약 6억 6,300만 달러로 운영되고 있으며 활성 카드는 약 8,000장(QTD +29%)에 도달했다. Stake는 62억 달러(-26% QTD)의 TVL 기반을 유지하며, ETH 가격 하락에 의한 감소세를 보이고 있다; eETH 공급량은 QTD +2% 증가했으며 총 스테이킹 ETH 대비 점유율은 약 6.4%(QTD +0.4%p)로 상승했으며, DeFi 레버리지 수요(에이브 루핑) 및 기관 배포 인프라에 의해 지지됐다. 경영진은 Cash 사용자의 약 80%가 Liquid도 이용한다고 언급했으며, TVL은 약 6억 달러(-15% QTD)이나 ETH 기준으로는 더 높다. Q1-26 초에 출시된 새로운 볼트 세부 보기는 배포에 대한 투명성과 신뢰를 개선했다.

ETHFI가 QTD -35%를 기록하면서, FDV 기준 밸류에이션은 사이클 저점(TVL/FDV 14; P/S(FDV) 7; P/바이백(FDV) 23)에 있으며, 누적 바이백은 약 1,600만 달러(공급량의 약 3.5%)에 도달했고 승인된 5,000만 달러 재량 바이백 프로그램이 진행 중이다.

향후 트레이드(하이퍼리퀴드), 토큰화 주식, EUR/SEPA + 법정화폐 인프라가 거래 접점 및 배포망을 확대한다. 제품 다각화가 갖춰진 상태에서, 프로토콜은 확장되는 수직 통합 제품 스위트 덕분에 TVL 대비 볼록한 수익을 여전히 창출할 수 있다.

부록

이더파이 Stake

Stake는 사용자 예치물을 집계하여 전문 노드 오퍼레이터와 함께 스테이킹하고, 기본 수익률을 높이기 위해 리스테이킹한다. 보상은 예치자와 프로토콜에 각각 파라미터화된 5% 수익(총 수수료 10%에서, 5%는 노드 오퍼레이터에게, 5%는 프로토콜에 귀속)의 형태로 흐른다.

eETH: 스테이킹 ETH를 기반으로 네이티브 리스테이킹을 통해 이더리움 메인넷에 발행되는 리베이싱 LRT. 환매는 우선 무결합 ETH 풀에서 충족되며(기반 리스테이킹 프로토콜에 의한 지연 없음); 유동성이 부족한 경우 검증자를 종료하고 비콘체인 프로세스 이후 출금이 처리된다. 수익은 이더리움의 합의 및 실행 보상과 리스테이킹 파트너로부터 창출된다.

weETH: 공유 환율 방식의 eETH 래퍼(리베이싱 잔액 대신); eETH와 동일한 환매 경로 및 수익원이지만 DeFi 통합에 더 적합하다(결정론적 회계 및 단순한 가격 산정; 대부분의 컨트랙트는 고정 ERC20 잔액을 가정).

weETHs(심비오틱(Symbiotic) 리스테이킹): 스테이킹 APR + 심비오틱 및 베다(Veda) 포인트.

기타: eBTC: 롬바드(Lombard)의 LBTC와 WBTC로 뒷받침되는 BTC LRT. 바빌론(Babylon), 롬바드, 심비오틱, 카락(Karak), 베다의 포인트로 부스트된 배빌론을 통한 BTC 표시 수익 리스테이킹; 7일 출금 기간. eUSD: 에테나(Ethena)의 USDe로 뒷받침되는 스테이블코인 LRT로, 에이겐레이어(EigenLayer) 리스테이킹과 에테나의 베이시스 트레이드를 통한 이중 수익과 함께 에테나 및 베다 포인트를 제공. 사용자는 USDe/USDC/USDT/DAI로 진입하고 기초 자산을 환매할 수 있다(10일 출금 기간). 비하이프: 비하이프는 하이퍼비트(Hyperbeat)의 HYPE 유동 스테이킹 토큰으로, 하이퍼비트 포인트와 하이퍼EVM 스테이킹 수익을 창출한다.

500개 이상의 DeFi/CeFi 통합은 네트워크 효과를 창출하고, 유동성을 심화하며, 더 넓은 접근성을 가능하게 하고, 신규 사용자의 낮은 마찰 온보딩을 촉진한다.

이더파이 Liquid

Liquid는 이더파이의 자동화 전략 볼트 모음이다. Liquid 볼트는 이더파이의 LRT와 스테이블을 DeFi 전반에 할당하여 자동 리밸런싱, 자동 복리, 리스크 관리 전략으로 수익을 창출한다. 전략 선택과 실행을 추상화하면서 온체인 투명성과 볼트 지분 회계를 유지한다(Q1-26 초 출시).

볼트 TVL을 기준으로 프로토콜에 귀속되는 플랫폼(운용) 수수료는 0~2% 범위다. 수익률을 기반으로 전략가/큐레이터에게 귀속되는 성과 수수료는 0~20% 범위다. 수수료는 볼트별로 적용된다.

대부분의 Liquid 볼트는 베다의 보링볼트(BoringVault) 프레임워크를 기반으로 구축됐으며, 일부는 하이퍼비트의 리퀴드 HYPE 수익 볼트를 위한 미다스(Midas)나 리퀴드 ETH 가타나를 위한 센토라(Sentora)와 같은 다른 인프라를 사용한다. 전략은 온체인 프로토콜의 화이트리스트에 걸쳐 할당되며, 리밸런싱은 오프체인 계산을 활용한다. 넥서스 뮤추얼(Nexus Mutual)은 Liquid에 대한 번들 커버 상품을 제공한다.

이더파이 Cash

Cash는 온체인 잔액을 지출/신용으로 전환한다. 이더파이의 카드 + 신용 소비자 제품으로, 사용자는 자산을 매도하거나 오프램핑 없이 온체인 이더파이 포트폴리오를 기반으로 지출할 수 있다.

Cash 카드는 비자 네트워크 신용카드(버추얼 및 실물; 애플/구글 페이 지원)로, 기본 3% 캐시백(클럽 회원은 4%)과 두 가지 지출 모드를 제공한다: a) 다이렉트 페이, b) 암호화폐 담보 차입.

비수탁형 비자 브랜드 암호화폐 신용카드(및 스마트 월렛)로, 사용자는 자산을 온체인에 유지하면서 비자가 허용되는 어디서나 지출할 수 있다. 두 가지 지출 모드가 있다: 다이렉트 페이와 차입 모드. 다이렉트 페이는 우선 사용자의 자산(예: USDC)을 사용하고, 이후 유동성 예치(리퀴드USD)를 사용하며, 구매 시 해당 잔액에서 차감된다—차입 없음, 이자 없음. 차입 모드는 볼트 예치물(예: weETH, WETH, eBTC, eUSD, Liquid 볼트 토큰, USDC/USDT)을 담보로 설정하고 이를 기반으로 차입하여 구매 자금을 조달하며, 사용자는 언제든지 상환할 수 있다.

사용자 가입 시, 이더파이는 전용 볼트 스마트 컨트랙트를 배포한다. 키는 턴키(Turnkey)의 보안 인클레이브(TEE)로 관리된다. "캐시모듈(CashModule)"이 다이렉트 페이와 신용(차입) 모드, 지출 한도, 상환, 캐시백 배분을 조율하며, 대출 통합(예: 에이브)은 화이트리스트된 모듈이다.

이더파이는 30만 달러 규모의 이뮤니파이(Immunefi) 버그 바운티 프로그램을 운영하고 있다.

ETHFI

ETHFI는 이더파이의 리스테이킹 및 수익 스위트(Stake, Liquid, Cash)를 위한 거버넌스 및 가치 누적 토큰이다. 공급량은 10억으로 고정되어 있으며 제네시스 시점에 재단 지갑으로 완전히 발행됐다. 현재 유통 공급량은 약 7억(70%)이다.

sETHFI: 공급량의 10%가 볼트에 잠겨 프로토콜 수익(역사적 평균)의 약 30%로부터 ETHFI 바이백 배분을 통해 약 10% APY를 창출한다. 기초 ETHFI가 리스테이킹되므로, 출금은 대기열을 거치며 최대 10일이 소요될 수 있다.

투자자 언락은 2026년 3월에 종료되며, 핵심 기여자 언락은 Q1-27까지 12개월이 더 진행되어 총 약 1억 400만 ETHFI(약 4,700만 달러)에 달한다. 이 중 약 42%는 현재 바이백 런레이트로 상쇄되어 sETHFI 홀더에게 배분되며, 5,000만 달러 재량 바이백으로 완전히 상쇄되며 이후 모든 언락이 종료된다.

ETHFI는 2024년 3월 18일에 출시됐다(에어드랍 시즌 1 개시; 90일 청구 기간). 주요 내부자 할당(총량의 약 55.1%)은 TGE 이후 12개월간 잠금이 적용됐으며, 13~36개월 동안 선형 베스팅되어 2027년 2월 18일까지 베스팅이 완료된다.

이더파이는 배당금이나 바이백을 통해 주주에게 현금을 환원할 의도가 없음을 명시하고 있다. 운영 주체인 이더파이 랩스(Ether.fi Labs)가 구축/운영을 담당하고, 재단이 프로토콜을 지원하며, DAO가 제안 및 온체인 투표를 통해 재무부를 거버넌스한다.

비교군(Comps)

암호화폐 제품별 비교는 수직 통합 스택의 전체적인 그림을 놓칠 수 있다; 따라서 표는 밸류에이션 기반 비교보다 제품별 운영 지표에 초점을 맞춘다. TradFi 네오뱅크는 맥락적 참고 기준일 뿐이며, 토큰 FDV는 주식 밸류에이션과 직접 비교할 수 없고 프로토콜 수익은 동일한 회계 기준으로 보고되지 않는다.

참고 자료

토큰 터미널(Token Terminal)

듄(Dune): Ether.fi Analytics Suite, Obchakevich

이더파이: 앱, 문서, 포럼, 애널리스트 콜

공시 사항

알레아 리서치(Alea Research)는 이더파이와 상업적 관계를 맺고 있으며 리서치 서비스에 대한 보상을 받는다. 본 보고서는 이 계약의 일환으로 의뢰됐다.

본 분석에 직접 참여한 애널리스트를 포함한 알레아 리서치 팀원들은 논의된 토큰에 대한 포지션을 보유할 수 있다.

본 콘텐츠는 정보 및 교육 목적으로만 제공된다. 재무, 투자 또는 법적 조언을 구성하지 않는다.