레이어 1 밸류에이션에 가해지는 인플레이션의 압력

2026년 3월 2일

작성: 로렌스 프라우센(Laurens Fraussen)

레이어 1(Layer 1) 토큰이 ETF를 통해 거래되고 주식 투자처럼 평가받는 사례가 늘어나면서, 시장은 불편한 진실과 마주하고 있다. 주요 블록체인 대부분이 적자 구조로 운영되고 있다는 점이다. 이더리움(Ethereum)이 연간 16억 2,000만 달러의 손실을 기록하고, 솔라나(Solana)가 수억 달러의 수수료 수입을 올리면서도 41억 5,000만 달러를 잃고 있는 가운데, 검증인(validator) 인플레이션 비용은 수입을 7~25배 차이로 지속적으로 초과한다. 그럼에도 2025년에 흑자를 달성한 전통적 L1은 트론(Tron) 단 하나뿐으로, 6억 2,400만 달러의 수입을 창출하는 동시에 토큰 순 디플레이션을 유지했다. 한편, ETH는 손익분기점 도달을 위해 7.2배의 수익 증가가 필요한 상황에서 주가수익비율(P/F) 1,274배에 거래되고 있는 반면, 하이퍼리퀴드(Hyperliquid)는 수익 기반 검증인 지급 방식이 9.43배 P/F로 구조적으로 실현 가능하다는 점을 입증하고 있다. 이번 주 심층 분석 내용은 다음과 같다:

• 덴쿤(Dencun) 업그레이드 이후 이더리움의 수익이 일일 2,500만 달러에서 100만 달러로 98% 붕괴한 것은, L2들이 블롭 수수료(blob fees)로 전환했기 때문

• 트론은 ETH 및 SOL이 갖추지 못한 수익 하한선을 보유하며, 수수료 수입이 투기보다는 실용적 사용을 추적

• 하이퍼리퀴드는 수익 기반 검증인 경제가 실현 가능함을 증명

토큰 홀더 수익 이해하기

ETF 및 강화된 거래소 규제를 통해 기관의 암호화폐 접근성이 확대됨에 따라, 시장 참여자들은 지난 1년간 프로토콜 수익에 점점 더 주목하고 있다. 그러나 수억 달러의 수수료를 창출하는 대부분의 체인들도 토큰 홀더 입장에서는 여전히 손실을 내고 있다. 전통 기업의 경우 수익에서 운영비를 뺀 값이 이익이지만, 블록체인 프로토콜은 예컨대 토큰 인플레이션을 홀더에 대한 직접 비용으로 반드시 반영해야 한다. 현재 상태에서 대부분의 L1의 경우, 이익은 연간 수익에서 연간 토큰 인플레이션을 뺀 값과 같다.

프로토콜이 검증인이나 스테이커에게 신규 토큰을 발행하면, 수수료 수입이 높아 보이더라도 기존 홀더의 지분이 희석된다. 이 희석은 홀더에서 검증인으로의 실질적인 경제적 이전을 의미하며, 진정한 수익성 평가에서 핵심 비용 항목이 된다.

L1 프로토콜의 수익이란 특정 기간 동안 네트워크 활동을 통해 프로토콜이 수집한 수수료의 총 가치를 의미한다. 여기에는 사용자가 트랜잭션을 블록에 포함시키기 위해 지불하는 트랜잭션 수수료가 포함되며, 기본 수수료(base fees)와 우선 수수료(priority fees, 팁)로 구성된다.

연간 토큰 인플레이션은 1년간 프로토콜이 검증인, 스테이커 또는 기타 네트워크 참여자에게 발행하는 신규 토큰의 총 시장 가치를 말한다. 이는 신규 발행에서 발생하는 블록 보상 및 스테이킹 보상으로, 발행된 신규 토큰 수에 평균 토큰 가격을 곱하는 방식으로 달러 기준으로 측정된다.

2025년 수익 데이터를 살펴보면, 솔라나(SOL)는 41억 5,000만 달러의 순손실을 기록한 반면 이더리움(ETH)은 16억 2,000만 달러의 손실을 냈다. ETH는 2억 6,000만 달러의 수익을, SOL은 1억 7,000만 달러의 수수료를, 트론(TRX)은 6억 2,400만 달러를 기록했다. 그러나 인플레이션 비용을 수익이 초과한 경우는 트론뿐이었으며, 플러스 이익과 토큰 순 디플레이션을 달성했다.

이는 시장이 대체로 외면해온 불편한 현실을 드러낸다. 주요 블록체인 대부분이 토큰 홀더 입장에서 적자 사업으로 운영되고 있으며, 지속적인 흑자를 달성한 전통적 L1은 단 하나뿐이다. 이 프로토콜들이 전통적인 사업체로 운영되도록 설계된 것은 아니지만, 현재 이 토큰들을 보유하고 있는 투자자, 기관, 개인 트레이더들에게는 점점 중요한 문제가 되고 있다. 복수의 ETF 승인을 계기로 L1 토큰이 성장주처럼 거래되고 분석되는 경향이 강해지는 만큼, 주식 투자에 적용되는 것과 동일한 수익성 지표로 평가받아야 한다.

이더리움의 인플레이션 역설

이더리움의 공급 메커니즘은 단순한 공식으로 작동한다. ETH 공급량 변화는 검증인 보상에서 소각 수수료를 뺀 값이다. 2025년에는 검증인에게 188억 달러의 신규 발행이 이루어진 반면, 수수료 소각은 2억 6,000만 달러에 그쳐 16억 2,000만 달러의 순 인플레이션이 발생했으며, 이것이 이더리움의 연간 홀더 손실 전체를 구성한다.

검증인은 신규 발행 ETH를 보상으로 받지만, 이는 스스로의 스테이킹 보유분을 포함한 전체 공급량을 희석시켜 자기 패배적 순환을 만들어낸다. 스테이커는 명목상 보상을 얻으면서도 인플레이션을 통해 실질 가치를 동시에 잃고 있다. 스테이킹을 하지 않는 홀더는 상쇄 수입 없이 순수 희석만 감수하게 된다.

덴쿤 이후의 붕괴는 이 상황을 더욱 악화시켰다. L2 네트워크들이 고비용의 콜데이터(calldata) 대신 최소한의 블롭 수수료를 납부하기 시작하면서 일일 수수료가 2,500만 달러에서 약 100만 달러로 하락했다. 이로 인해 수수료 소각이 98% 급감했고, 발행과 소각 간 격차가 손익분기점 근접 수준에서 지속적인 연간 손실로 벌어졌다.

머지(merge) 이후 이더리움의 평균 인플레이션 0.23%는 이러한 악화를 은폐하고 있다. 머지 후 첫 18개월간은 소각이 발행을 초과하는 디플레이션 구간이 빈번하게 나타났다. 덴쿤 이후 디플레이션은 완전히 사라지고, 지속적인 순 인플레이션이 새로운 구조적 기준선으로 자리잡았다. L2 경제 구조가 한때 "울트라사운드 머니(ultrasound money)"를 가능하게 했던 수수료 소각 메커니즘을 무력화했기 때문에, 프로토콜은 이제 영구적으로 인플레이션 상태다.

머지 이전 작업증명(proof-of-work) 인플레이션은 연 4.3%였다. 머지를 통해 이는 0.5~0.7% 수준으로 의미 있게 개선됐다. 그러나 수수료 소각이 급감하는 동안 검증인 발행은 연 약 0.8%로 일정하게 유지되면서, 덴쿤 이후 역학이 순 인플레이션을 다시 끌어올렸다.

이더리움은 주요 L1 가운데 가장 낮은 인플레이션율을 기록하지만, 2억 6,000만 달러의 수익이 이 미미한 0.8% 인플레이션 비용조차 감당하지 못하기 때문에 여전히 심각한 손실 구조를 벗어나지 못하고 있다.

순환적 수익, 영구적 인플레이션

2021~2026년에 걸친 수익 차트는 L1 밸류에이션의 근본적인 불일치를 드러낸다. 수수료 수익은 시장 사이클에 따라 등락하는 반면, 검증인 인플레이션은 활동 수준과 무관하게 일정하게 유지된다. 이는 약세장에서는 예측 가능한 손실을, 수익 정점 구간에서도 구조적 비수익성을 만들어낸다.

이더리움과 솔라나 모두 극심한 수익 사이클성을 보인다. 이더리움의 수익은 2021~2022년 사이클에서, 솔라나의 수익은 2023~2024년에 정점을 찍으며 두 체인 모두 일시적으로 인플레이션 비용을 가렸다. 그러나 투기 활동이 정상화되면서 솔라나의 격차가 더 빠르게 벌어졌다. 4~5%의 인플레이션이 감소하는 수수료 수입을 압도한 것이다. 해당 프로토콜은 2025년 43억 2,000만 달러의 인플레이션 비용에 대비해 1억 7,000만 달러의 수수료를 창출해, 25배의 격차를 보였다. 스탠다드차타드(Standard Chartered)의 최근 목표 주가 하향 조정은 "밈코인 의존성"을 그 이유로 제시하며, 솔라나의 수익 모델이 유기적인 실용성 채택보다는 투기적 폭발에 의존하고 있다고 지적했다.

누적 인플레이션 차트는 이 비용의 영속성을 재확인시켜준다. 각각의 베스팅(vesting) 기간이 시작된 이후, 이더리움은 가치 기준으로 170억 달러 이상, 솔라나는 100억 달러 이상을 누적 인플레이션으로 기록했으며, 두 체인 모두 수익과 무관하게 검증인 발행을 통해 매년 수십억 달러씩 계속 추가하고 있다. 2025년 수익 데이터는 이것이 연중 지속적인 손실로 이어졌음을 보여주며, 어느 체인도 이전의 활동 고조 구간에도 불구하고 손익분기점에 근접하지 못했다.

대조적으로, 트론의 누적 인플레이션은 마이너스로 전환됐다. 공급 변화가 검증인이 아닌 홀더에게 유리하게 작용하는 유일한 주요 L1이다. 트론은 트랜잭션당 0.1 TRX와 스마트 컨트랙트 비용을 소각하여, 연간 약 5억 TRX의 발행량을 초과하는 총 소각량을 만들어낸다. 공급 데이터에 따르면 트론의 유통 공급량은 감소 추세로, 연율 기준 약 1.17%의 디플레이션을 나타낸다. 6억 2,400만 달러의 수익과 결합되어 트론은 플러스 이익을 달성한 반면, 이더리움과 솔라나는 수십억 달러 규모의 손실을 기록했다.

트론의 월별 수익 또한 이더리움과 솔라나의 극적인 등락과 달리 변동성이 거의 없다. 트론은 글로벌 USDT 송금을 주도하며 일일 거래량의 대부분을 처리하고 있는데, 이 활동은 결제, 거래소 이체, 국경 간 송금 등으로 대부분 비투기적 성격이며 시장 방향과 무관하게 지속된다. 결과적으로 이더리움과 솔라나가 갖추지 못한 수익 하한선이 형성되며, 이 두 체인의 수수료 수입은 실용적 사용이 아닌 투기를 추적한다.

밸류에이션 배수, 수익성 괴리를 반영하다

주가수수료비율(P/F)은 이처럼 근본적으로 다른 경제 모델을 시장이 어떻게 가격에 반영하는지를 보여준다. 흑자 프로토콜은 합리적인 배수에 거래되는 반면, 적자 프로토콜은 실적이 아닌 내러티브를 기반으로 극단적인 밸류에이션을 요구한다.

P/F 비율은 토큰의 완전희석 또는 유통 시가총액을 연간화된 프로토콜 수수료와 비교하는 암호화폐 고유의 밸류에이션 지표다. 주가수익비율(P/E)과 유사한 방식으로 기능하며, 경제 활동 및 사용량을 기준으로 네트워크가 고평가 또는 저평가됐는지를 판단하는 데 활용된다.

하이퍼리퀴드(HYPE)는 유통 기준 9.43배, 완전희석 기준 39.4배 P/F에 거래되며, 2025년 연간 약 10억 달러의 수익을 창출하면서 검증인 기반 인플레이션 비용은 전혀 발생하지 않았다. 트론은 46.8배 P/F에 거래된다. 두 프로토콜 모두 현재 홀더에게 플러스 이익을 창출하고 있다.

이더리움은 1,274배 P/F에 거래된다. 2,395억 달러의 시가총액은 덴쿤 이후 아직 실현되지 않은 가치 포착의 미래 개선을 가정하고 있다. 188억 달러의 인플레이션 비용에 대비한 2억 6,000만 달러의 연간 수익으로는 손익분기점 도달만을 위해서도 수익이 7.2배 증가해야 하지만, 덴쿤 이후 추세는 수익 성장이 아닌 감소를 보이고 있다.

솔라나는 26억 4,000만 달러의 밸류에이션 대비 398배 P/F에 거래되는데, 이는 지속적인 고거래량 활동을 전제로 하지만 최근 데이터는 이 활동이 감소하고 있음을 보여준다. 해당 프로토콜은 연간 43억 2,000만 달러의 인플레이션을 충당하기 위해 현재 수준 대비 25배의 수익 증가가 필요하다. 이를 위해서는 현재 수수료를 유지한 채 거래량이 25배 증가하거나, 거래량을 유지한 채 트랜잭션당 수수료가 25배 상승해야 한다. 디앱(dApp) 수익과 체인 수익이 수개월래 최저 수준을 기록하는 최근 추세를 감안하면, 두 가지 모두 달성 가능해 보이지 않는다.

이 격차는 낡은 가정에 기반한 시장의 잘못된 가격 책정을 반영한다. 트론은 9.43배인 하이퍼리퀴드 대비 46.8배 P/F가 비싸 보일 수 있지만, 이 배수는 실제 수익성과 디플레이션 효과를 반영한다. 6억 2,400만 달러의 수익과 순 디플레이션 공급 역학을 결합해 플러스 이익을 달성하는 동안, 경쟁 프로토콜들은 연간 수십억 달러의 손실을 기록하고 있다. 이더리움의 1,274배 P/F는 L2 네트워크가 기반 레이어를 충분히 보상하지 않으면서 가치를 추출하고 있다는 증거에도 불구하고, 프로토콜이 결국 자체 생태계로부터 가치를 포착할 것이라는 기대를 가격에 반영한다.

대안적 경로: 수익 기반 검증인

연간 약 10억 달러의 수익을 창출하며 하이퍼리퀴드는 인플레이션 없는 수익성이 구조적으로 달성 가능하다는 점을 입증한다. 이 프로토콜은 검증인에게 토큰을 발행하지 않고, 수수료 수익의 8%를 HYPE 스테이커에게 직접 배분하는 한편 92%는 토큰 바이백 및 소각에 활용한다. 검증인은 희석적 발행이 아닌 실제 프로토콜 활동에서 수익을 얻는다.

탈중앙화 파생상품 거래의 부상은 하이퍼리퀴드의 제로 인플레이션 모델을 실현 가능하게 만드는 수익 기반을 창출했다. DEX(탈중앙화 거래소) 무기한 선물 거래량은 2023년 1월 CEX(중앙화 거래소) 거래량의 2.1%에서 2025년 11월에는 11.7%로 성장했으며, 2025년 12월에는 시장이 3개월 연속으로 월간 거래량 1조 달러를 돌파하면서 22%에 달했다. 이는 전년 대비 10배 증가에 해당하며, 2025년 한 해에만 DEX 무기한 선물 거래량이 7조 달러를 초과했다.

이 수익은 L1 수수료 수입과는 구조적으로 다르다. 파생상품 거래는 시장 방향과 무관하게 일정한 거래량을 만들어낸다. 트레이더들은 강세장과 약세장 모두에서 레버리지를 필요로 하기 때문에, 투기 사이클에 의존하지 않는 수익 기반이 형성된다.

이는 프로토콜이 인플레이션 기반 검증인 보상에 의존하지 않고도 운영 가능하다는 사실을 입증한다. 이더리움과 솔라나는 검증인에게 주로 신규 토큰 발행을 통해 보상하여, 네트워크 사용량과 무관하게 영구적인 비용을 발생시킨다. 이에 반해 하이퍼리퀴드는 검증인에게 전적으로 수수료 수익으로 보상하며, 토큰 공급 확대가 아닌 프로토콜 수익성과 검증인 인센티브를 직접 연계한다.

결론

데이터는 낡은 가정에 기반한 시장의 잘못된 가격 책정을 드러낸다. 주요 블록체인 대부분이 토큰 홀더 입장에서 수익성 없는 사업체로 운영되고 있으며, 인플레이션 비용이 수수료 수익을 6~25배 수준으로 지속적으로 초과한다. 이는 약세장에서의 일시적 현상이 아닌 구조적 문제로, 시장 사이클 및 활동 수준 전반에 걸쳐 지속된다.

트론은 연 1.17%의 순 디플레이션을 유지하면서 고거래량 실용 사용을 통해 6억 2,400만 달러의 수익을 창출하며, 지속적인 흑자를 달성한 전통적 L1 중 유일한 사례다. 이 모델은 투기 기반 수수료 급등이 아닌 실용성 중심의 수익과 디플레이션 토크노믹스를 통해 블록체인 수익성이 달성 가능하다는 점을 증명한다.

하이퍼리퀴드는 수익 기반 검증인 경제를 통해 대안적 경로를 제시한다. 인플레이션을 완전히 없애고 검증인에게 실제 수수료 수익으로 보상함으로써, 레거시 L1들이 마이너스 이익에도 불구하고 398~1,274배 P/F에 거래되는 동안 9.43배 P/F로 수익성을 달성하고 있다.

이더리움과 솔라나는 각각 2억 6,000만 달러와 1억 7,000만 달러로 의미 있는 수익을 창출하지만, 188억 달러와 43억 2,000만 달러의 인플레이션 비용이 두 체인 모두를 홀더 입장에서 심각한 적자 구조로 만들고 있다. 2022년 9월부터 2024년 3월까지 이더리움이 디플레이션 상태를 유지했던 짧은 기간은 지속 불가능한 것으로 판명됐으며, 덴쿤 이후 역학이 영구적인 구조적 적자를 만들어냈다. 현재 밸류에이션은 적자 체인들이 결국 가치 포착 문제를 해결할 것이라는 기대를 반영하는데, 이를 위해서는 현재 모델 하에서 구조적으로 불가능해 보이는 7~25배의 수익 증가가 필요하다.

암호화폐가 성숙해지고 투기 기반 수익이 지속 가능성을 잃어가면서, 수익성은 일시적 수수료 급등을 기반으로 한 내러티브보다 더 중요한 요소가 될 가능성이 높다. 그 지표를 기준으로, 데이터는 두 승자를 지목한다. 실용성 기반 디플레이션을 통한 전통적 L1에서는 트론, 수익 기반 검증인 경제를 통한 신생 프로토콜에서는 하이퍼리퀴드다. 두 체인 모두 현재 가장 높은 밸류에이션을 자랑하는 체인들에는 속하지 않는다.