암호화폐의 담보 분절화 문제

암호화폐의 담보 분절화 문제

2026년 4월 7일

로렌스 프라우센(Laurens Fraussen) 작성

기관 투자자들의 암호화폐 도입이 가속화됨에 따라, 유동성 분절화가 핵심적인 병목 요인으로 부상하고 있다. 자본은 거래소, 블록체인, 프로토콜 전반에 걸쳐 분산·고착되어 있으며, 이로 인해 기관이 대규모로 요구하는 효율적인 담보 운용이 불가능한 상황이다. 비트코인(Bitcoin) 오더북 깊이는 주요 거래소 간에 3배까지 차이가 나며, BTC 현물 가격 차이는 10월 지정학적 불안 기간 동안 700 달러를 초과했고, 기관 참여가 24시간 365일 운영되는 시장 구조를 재편하면서 주말 유동성 급감 현상도 지속되고 있다. 한편, 스테이블코인(Stablecoin) 유동성은 15개 이상의 체인에 분산되어 있으며, 토큰화된 미국 국채는 20개 이상의 서로 다른 티커와 유동성 풀에 흩어져 있어, 전통 금융이 온체인 결제를 모색하는 시점에 새로운 담보 사일로(Silo)를 형성하고 있다. 이번 주에는 다음과 같은 주제들을 살펴본다:

• 거래소별 분절화로 인해 거래소 간 오더북 깊이가 2~3배 차이 나면서 체결 비용이 증가하는 현상

• 크로스체인 스테이블코인 분절화로 인해 기반 담보가 고립된 생태계에 분산되는 구조

• 토큰화 국채 규모가 120억 달러 이상으로 성장하면서 프로토콜별 구현 방식으로 인한 새로운 유동성 사일로가 형성되는 양상

인프라 개선에도 불구하고 지속되는 거래소 분절화

수년간의 인프라 개발과 기관급 커스터디 솔루션의 성숙에도 불구하고, 비트코인 유동성은 소수의 지배적인 거래소에 집중되어 있다. 이러한 분절화는 거래소 선택에 따라 체결 품질이 크게 달라지는 계층화된 시장 구조를 형성하며, 기관들은 분산화, 규정 준수, 최적 체결 비용 사이에서 절충점을 찾아야 하는 상황에 놓인다.

1% 기준 비트코인 현물 오더북 깊이를 보면, 2025~2026년 전반에 걸쳐 바이낸스(Binance)와 코인베이스(Coinbase)에 지속적으로 집중되는 양상이 나타나며, 2차 거래소들은 현저히 낮은 유동성을 유지하고 있다. 바이낸스는 현물 기준 1% 깊이에서 꾸준히 3천만 달러의 유동성을 제공하는 반면, 코인베이스는 1천 600만~2천만 달러 수준에 머문다. 한편 제미나이(Gemini), 바이빗(Bybit), OKX는 통상 1천만~1천 500만 달러 수준에 불과해, 기관 규모 주문의 체결 비용으로 직결되는 2~3배의 차이가 발생한다.

이러한 분절화는 시장 사이클 전반에 걸쳐 안정적으로 유지됐다. 비트코인이 10만 달러를 상회하다가 조정을 받았던 2025년 1월과 2026년 1월 모두, 깊이 집중 패턴은 변함없이 유지됐다. 바이낸스와 코인베이스는 변동성 국면에 무관하게 시장 지배력을 지켰다.

10월 10일 관세 갈등 고조 사태는 스트레스 국면에서 이 분절화가 어떻게 증폭되는지를 적나라하게 드러냈다. UTC 기준 21시 20분, 변동성이 확대되면서 BTC 현물 가격이 거래소 간에 크게 벌어졌다. 바이낸스는 10만 2,318 달러, OKX는 10만 2,142 달러를 호가한 반면, 바이빗은 10만 1,675 달러에 그쳐 63 베이시스 포인트에 해당하는 643 달러의 스프레드가 발생했다. 이 격차는 수 초가 아닌 수 분간 지속되었는데, 이는 변동성이 급등했을 때 차익거래 메커니즘이 가격 차이를 효율적으로 좁히지 못했음을 시사한다.

이러한 이벤트가 발생하는 동안 거래소 전반에서 오더북 깊이가 악화되면서, 매수·매도 스프레드 역시 동반 확대됐다. 3월 지정학적 긴장 기간에도 동일한 패턴이 반복되었는데, BTC-USDT 스프레드가 거래소 전반에 걸쳐 평균 수준 대비 3배까지 확대되어 가격 차이 외에도 체결 비용을 복합적으로 가중시키며 전반적인 시장 품질을 저하시켰다.

바이빗의 BTC-USDT 스프레드는 평상시 0.10 달러에서 긴장감이 최고조에 달했을 때 0.33 달러로 급등하며 230% 증가했다. OKX와 바이낸스에서도 유사한 패턴이 나타났다.

이러한 비대칭적 스프레드 행태는 유동성 함정을 만들어낸다. 평온한 시기에 기관들은 복수의 거래소에서 합리적인 체결 환경을 누리며 분산화와 중복성을 확보할 수 있다. 그러나 지정학적 충격이 발생하면, 평소에 실행 가능해 보였던 바로 그 거래소들이 갑자기 감당하기 어려운 비용을 부과하게 되고, 트레이더들은 리스크를 분산하는 것이 가장 중요한 시점에 오히려 이미 지배적인 거래소에 거래 흐름을 집중시킬 수밖에 없게 된다.

주말 갭

전통 시장은 주말과 공휴일에 휴장하여 시간 외 변동성에 대한 서킷 브레이커 역할을 한다. 암호화폐 인프라는 상시 운영되지만, 기관 참여자들이 오프라인 상태가 되면 유동성이 바이낸스와 코인베이스에 집중되고 2차 거래소들은 극심한 깊이 악화를 겪는다. 10월과 3월의 갈등 고조 모두 주말에 발생하여 이미 얇은 유동성에 대한 충격을 증폭시켰다.

2024년 1월 현물 ETF 출시 이후, 기관 참여가 평일 미국 거래 시간에 집중되면서 세션 거래량 비중이 38%에서 47%로 상승했는데, 이는 지난주 브리핑에서 다룬 바 있다. 이로 인해 암호화폐가 전통 금융 일정과 무관하게 운영되던 시절에는 존재하지 않았던 예측 가능한 주말 유동성 공백이 형성됐다.

데이터에 따르면 평일 거래량은 주말 대비 일관되게 100% 높은 수준을 기록하며, 기관 자금 배분이 확대된 2025년을 거치면서 이 활동 격차는 더욱 심화됐다.

체인 간 스테이블코인 분절화

거래소 수준의 분절화가 거래 체결에 영향을 미친다면, 크로스체인 스테이블코인 분포는 더 깊은 구조적 비효율을 초래한다. 15개 이상의 체인에 분산된 3,000억 달러 이상의 스테이블코인 시가총액과 함께, 암호화폐 시장의 기반 담보 레이어는 효율적인 상호 소통이 항상 가능하지 않은 고립된 사일로로 존재한다.

이더리움(Ethereum)이 1,650억 달러로 가장 큰 비중을 차지하지만, 트론(Tron), 솔라나(Solana), BNB 체인(BNB Chain), 아비트럼(Arbitrum), 베이스(Base)도 각각 상당한 몫을 차지한다. 각 체인은 고유한 브리징 비용, 보안 가정, 결제 최종성을 갖는 별도의 유동성 풀이다. 아비트럼에서 USDC를 보유한 사용자는 브리징 없이는 솔라나에서의 거래나 베이스에서의 결제에 해당 담보를 직접 활용할 수 없으며, 이 과정에서 시간 지연, 비용, 스마트 컨트랙트 리스크가 발생한다.

이 분절화는 새로운 L2 네트워크가 출시될수록 심화된다. 베이스, 옵티미즘(Optimism), 폴리곤(Polygon) 및 여타 스케일링 솔루션들이 각각 스테이블코인 예치금을 유치하면서, 이론상 통합된 목적으로 활용될 수 있는 유동성이 더욱 세분화된다. 전체 대응 가능 유동성은 3,200억 달러처럼 보이지만, 개별 사용자나 프로토콜이 실질적으로 접근할 수 있는 유동성은 자신이 속한 특정 체인으로 제한되며, 신흥 L2에서는 100억 달러, 이더리움에서는 1,500억 달러 수준에 그친다.

새로운 담보 사일로를 만드는 토큰화 국채

크로스체인 분절화를 넘어, 경쟁하는 토큰화 국채 구현 방식들이 추가적인 담보 사일로를 형성하고 있다. 블랙록(BlackRock)의 BUIDL, 온도 파이낸스(Ondo Finance), 프랭클린 템플턴(Franklin Templeton), 수퍼스테이트(Superstate), 서클(Circle), 위즈덤트리(WisdomTree)가 각기 다른 상품을 출시하며, 해당 카테고리는 2025년 초의 미미한 규모에서 오늘날 100억 달러를 넘어설 만큼 성장했다. 그러나 이 성장은 유동성을 구조적으로 분절화하는 프로토콜별 구현 방식을 통해 이루어졌다.

각 토큰화 국채는 서로 다른 스마트 컨트랙트, 환매 메커니즘, 커스터디 구조를 사용한다. BUIDL은 자체 표준으로 운영되고, 온도의 OUSG는 별도의 컨트랙트를 사용하며, 수퍼스테이트의 USTB는 또 다른 구현 방식을 따른다. 그 결과, 개념상 동일한 담보(미국 국채 익스포저) 100억 달러 이상이 20개 이상의 온체인 표현으로 나뉘어, 각각 별도의 유동성 풀과 체결 경로를 갖게 된다.

이 분절화는 소위 최우량 담보에도 측정 가능한 비용을 초래한다. 예컨대, 수퍼스테이트의 USTB를 USDC로 스왑하는 최근 거래에서 유동성 제약으로 인해 2 베이시스 포인트의 슬리피지가 발생했다. 무위험 수익률을 추종하고 기관급 담보로 기능하도록 설계된 상품에서 2bps의 체결 비용이 발생한다는 것은, 국채 익스포저가 통합된 유동성 풀로 집약됐다면 존재하지 않았을 마찰이 현실화된 것이다.

토큰화 국채와 관련하여, 대부분의 DeFi 프로토콜은 각 변형 상품을 개별적으로 화이트리스트에 등록하고, 별도의 스마트 컨트랙트 리스크를 평가하며, 서로 다른 오라클 피드를 관리해야 한다. 에이브(Aave), 컴파운드(Compound) 및 여타 대출 시장들은 BUIDL, USTB, OUSG, USYC를 대체 가능한 담보가 아닌 별개의 자산으로 취급하여 각각에 대한 독립적인 기술 통합을 요구한다. 프로토콜이 한 번에 통합할 수 있는 통합된 '토큰화 국채' 등급 대신, 시장은 동일한 경제적 목적을 수행하면서도 별도의 리스크 평가와 유동성 관리를 요구하는 20개 이상의 개별 구현 방식으로 운영되고 있다.

결론

분절화는 암호화폐 인프라 전반에 걸쳐 측정 가능한 비용을 부과한다. 비트코인 유동성은 바이낸스(3천만 달러 깊이)와 코인베이스(1천 600만~2천만 달러)에 집중되어 있는 반면, 2차 거래소들은 50~60% 낮은 깊이를 유지한다. 10월의 지정학적 긴장은 상당한 가격 차이를 야기했으며, 3월에는 스프레드가 기준치 대비 2~3배 확대됐다.

스테이블코인은 3,000억 달러 이상으로 성장하면서 15개 이상의 체인에 분산됐으며, 신흥 L2에서는 100억 달러, 이더리움에서는 1,650억 달러 수준에 달한다. 토큰화 국채는 20개 이상의 경쟁하는 구현 방식을 통해 100억 달러 이상으로 성장했으며, 소위 최우량 담보로의 스왑에도 2 베이시스 포인트의 슬리피지가 발생한다. 2022년 이후 브리지 익스플로잇으로 수십억 달러의 피해가 발생했고, 이는 크로스체인 이동이 가장 필요한 시점에 정작 리스크가 가장 높아지게 만든다.

주말 유동성 공백은 기관 참여가 역설적으로 24시간 시장의 분절화를 심화시킨다는 점을 보여준다. 평일 거래량은 현재 주말 대비 100% 높은 수준으로, 시간 외 변동성 발생 시 시장이 취약한 상태에 노출된다. 10월과 3월의 갈등 고조 모두 주말에 발생하여, 상시 운영 시장이 최대의 가치를 발휘해야 할 바로 그 시점에 깊이 감소와 스프레드 확대가 맞물려 최악의 체결 환경을 조성했다.

수십억 달러의 암호화폐 익스포저를 운용하는 기관들에게 이 분절화는 상당한 집합적 비효율을 의미한다. 체인 추상화가 확장되고, 토큰화 자산 표준이 등장하며, 거래소들이 유동성 집계를 개선하기 전까지, 분절화는 전통 금융 대비 암호화폐가 가진 이론적 효율성 우위를 계속해서 훼손할 것이다.

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