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마켓

온체인 사모 신용

알레아 리서치 (Alea research)

2026.04.13 23:22:35

Executive Summary

프라이빗 크레딧(private credit)은 공개 채권 시장이 아닌 사적으로 협상된 조건을 통해 대출하는 관행을 말한다. 전 세계적으로 이미 약 2조 달러의 운용자산(AUM)을 갖춘 시장으로, 북미에 집중되어 있으며 유럽이 그 다음으로 큰 지역이다.

온체인 프라이빗 크레딧은 아직 초기 단계로, 시장 규모(분산 가치 및 표시 가치 기준) 면에서 전통적인 프라이빗 크레딧보다 약 80배 작다. 최초의 암호화폐 네이티브 프로토콜들은 2020년과 2021년에 센트리퓨지(Centrifuge)의 틴레이크(Tinlake) 풀, 골드핀치(Goldfinch)의 차용자 풀 및 시니어 풀, 메이플(Maple)의 첫 기관 대출 풀 등 초기 제품을 통해 형태를 갖추기 시작했다. 시장은 아직 전통적인 프라이빗 크레딧에 비해 작지만, 하나의 일반적인 토큰화 크레딧 카테고리가 아니라 서로 다른 제품 유형으로 구분할 수 있을 만큼 충분히 성장했다.

암호화폐 분야에서는 i) 메이플의 시럽USDC(syrupUSDC) 및 시럽USDT(syrupUSDT)와 같은 유동적이고 분산된 기관 크레딧, ii) ACRDX(아네모이 토큰화 아폴로 다각화 크레딧 펀드, Anemoy Tokenized Apollo Diversified Credit Fund)를 통한 센트리퓨지처럼 매니저가 운용하는 허가형 펀드, iii) 피겨(Figure)의 HELOC(주택담보 신용대출, Home Equity Line of Credit)와 같이 특정 섹터에 대한 단기 익스포저, iv) 트레이더블(Tradable)과 같이 맞춤형 기관 크레딧을 위한 건별 신디케이션을 구분할 수 있다. 이들은 동일한 익스포저에 대한 경쟁적 래퍼가 아니라, 각기 다른 크레딧 인프라, 법적 청구권, 유동성 메커니즘, 그리고 온체인 활용 사례를 결합한다.

이 보고서는 배분자(allocator) 대상 온체인 프라이빗 크레딧 제품을 다룬다. 현금 및 국채 만기 상품에 해당하는 토큰화 국채 및 머니마켓 펀드는 제외하며, 사적으로 협상된 대출을 포함하지 않는 온체인 토큰화 공개 크레딧 상품도 제외한다.

핵심 요점

온체인 프라이빗 크레딧은 여전히 초기 단계다. 전통적인 프라이빗 크레딧보다 약 80배 작지만, 이미 네 가지 뚜렷한 제품 유형으로 구분될 만큼 충분히 성장했다.

카테고리는 이미 분화됐다. 메이플 시럽(Maple Syrup), 피겨의 PRIME, 센트리퓨지의 ACRDX, 그리고 트레이더블은 동일한 익스포저에 대한 서로 다른 래퍼가 아니다. 각각 다른 차용자, 청구권, 유동성, 온체인 활용을 포함한다.

표시(represented)와 분산(distributed)은 다른 개념이다. 표시 자산은 대출장부 규모를 온체인에 기록하고 보여주는 반면, 분산 자산은 외부 투자자가 실제로 구매·보유·이전하고 재활용할 수 있는 자산이다.

유동성은 제품별로 다르다. 메이플은 대기열 기반 인출을 사용하고, PRIME은 대출 회전율에 의존하며, ACRDX는 펀드 딜링 조건에, 트레이더블은 건별 청산에 의존한다.

컴포저빌리티(composability)는 여전히 불균등하다. 시럽USDC와 시럽USDT는 이미 실제 DeFi 자산처럼 작동하고, ACRDX와 PRIME은 DeFi 통합을 확대하고 있으며, 트레이더블은 법적 구조로 인해 가장 덜 표준화된 경로를 유지하고 있다.

시장 배경

2조 달러의 AUM을 보유한 프라이빗 크레딧은 전통 금융(TradFi)에서 기관 규모의 대형 시장으로 이미 자리를 잡았다. 세미유동(semi-liquid) 프라이빗 크레딧 펀드는 세미유동 대체투자 시장 중 가장 빠르게 성장하는 부문이다. 투자자들은 프라이빗 크레딧에 대한 더 유연한 접근을 원하며, 토큰화가 여기에서 의미를 갖는다. 민간 대출 기관은 이미 기업 대출에서 상당한 점유율을 차지하고 있으나, 자산기반 금융(asset-based finance) 분야의 시장 침투율은 낮아 확장 여지가 남아 있다.

토큰화는 배급 레이어를 세 단계로 바꾼다. 첫 번째는 온체인 기록(record)으로, 소유권, 이전, 거래 내역이 온체인으로 이동해 추적성이 향상되고 자산 관리가 용이해진다. 두 번째는 자본 형성(capitalize)으로, 토큰이 자본을 보다 효율적으로 조달하고 배분하는 수단이 된다. 세 번째는 컴포저빌리티(compose)로, 대출, 담보, 국고, 2차 시장 워크플로우에서 자산을 활용할 수 있게 된다. 프라이빗 크레딧은 이미 처음 두 단계를 거쳤다. 세 번째 단계에서는 시장이 여전히 뒤처져 있다.

표시 자산과 분산 자산의 격차는 온체인 전환이 얼마나 불완전한지를 보여준다. 표시 자산은 외부 투자자가 직접 보유하거나 이전할 수 없는 경우에도 온체인에서 대출 발생, 서비스, 자산 성장을 기록하는 데 유용하다. FIGR_HELOC이 가장 명확한 사례다. 피겨의 더 큰 HELOC 장부(주택 소유자에게 제공된 주택담보 신용대출 포트폴리오)를 추적하며, 제품 뒤에 있는 대출 발생, 서비스, 유동화 규모를 보여주지만 외부 투자자는 FIGR_HELOC 자체를 이전 가능한 토큰으로 구매할 수 없다. 피겨의 PRIME이 투자자 대상 제품으로, 외부 투자자가 해당 HELOC 창고 시설(warehouse)에 자금을 공급하고, 수익을 얻으며, 토큰을 보유·이전하고 온체인에서 활용할 수 있게 해준다.

분산 자산은 이와 달리 외부 투자자가 외부 지갑에 보유하고 지갑 간 이전할 수 있는 토큰화 자산이다. 일부는 보유 상태를 유지하면서 온체인 담보로 제공해 유동성을 확보할 수도 있다. 예를 들어, 에이브 호라이즌(Aave Horizon)은 허가형 RWA를 담보로 제공해 차용할 수 있도록 지원한다. 현재 라이브 담보 세트는 슈퍼스테이트(Superstate)의 USTB 및 USCC, 센트리퓨지의 JTRSY 및 JAAA 등 토큰화 국채 및 인접 자산에 집중되어 있다. 현재 이 보고서에서 논의된 자산들은 에이브 호라이즌에 등재되어 있지 않다.

동일한 패턴이 이제 모르포(Morpho)와 카미노(Kamino)에서 담보로 사용되는 프라이빗 크레딧 시장에서도 나타난다. 모르포에서는 시럽USDC, 시럽USDT, ACRDX를 담보로 제공해 포지션을 청산하지 않고 차용, 레버리지 추가, 또는 유동성 확보가 가능하다. 솔라나(Solana)에서는 PRIME 보유자가 카미노를 통해 단순 구독 및 HELOC 풀 지급 대기가 아닌 대출 및 레버리지 전략에 활용할 수 있다.

스테이블코인이 현재 지니어스 법(GENIUS Act)(발행, 준비금, 감독에 대한 기본 규정 설정)에 따른 연방 프레임워크를 갖춘 것과 달리, 대부분의 암호화폐 토큰과 거래소의 분류 및 감독 방식을 정의하는 유사한 법률은 아직 존재하지 않는다. 더 넓은 시장 구조 입법(클래리티 법, Clarity Act)은 상원에서 여전히 교착 상태다. 토큰화 크레딧의 경우, 결제 및 정산 인프라의 방향은 더 광범위한 암호화폐 시장 인프라 규정보다 더 빠르게 명확해지고 있다.

실질적으로 중요한 요소들

이 보고서의 네 가지 익스포저 경로는 하나의 크레딧 제품의 변형이 아니다. 메이플의 시럽은 기관 암호화폐 대출을 제공하고, 센트리퓨지의 ACRDX는 아폴로(Apollo)의 다각화된 크레딧 전략에 연동된 토큰화 펀드 지분이며, 피겨의 PRIME은 피겨가 발생시킨 HELOC에 대한 단기 금융을 표시하고, 트레이더블은 건별 프라이빗 크레딧 투자다. 네 가지 모두에 동일한 질문이 적용된다. 투자자가 소유하는 것이 무엇인지, 무엇이 수익을 만드는지, 유동성이 어떻게 작동하는지, 누가 제품에 접근할 수 있는지, 토큰화가 무엇을 바꾸는지다.

스프레드는 어디서 발생하는가?

"스프레드"란 특정 크레딧 구조에 자금을 공급하는 것에 대해 투자자가 현금 대비 추가로 얻는 초과 수익을 의미한다. 메이플에서 스프레드는 기관 암호화폐 차용자가 제공한 담보를 기반으로 차입하면서 지불하는 이자에서 발생한다. PRIME에서는 해당 대출이 매각되거나 유동화되기 전 피겨의 HELOC 파이프라인을 금융하는 기간에서 발생한다. ACRDX에서는 아폴로가 다각화된 프라이빗 크레딧 자산 포트폴리오를 발굴하고 관리하면서 투자자가 수수료 차감 후 펀드의 순수익을 얻는 구조에서 발생한다. 트레이더블에서는 차용자, 담보, 만기, 계약 조건 등 특정 거래의 조건에서 발생한다. 이는 네 가지 서로 다른 수익원으로, 연 수익률(APY) 수치 하나만으로는 비교 자체가 의미가 없는 이유다.

메이플은 매니저가 운용하는 다각화된 크레딧 펀드의 대체재가 되려는 것이 아니며, PRIME은 중간 시장 직접 대출의 유동성 래퍼가 아니고, 트레이더블은 일별 유동성 제품이 아니다. 투자자가 보는 수익률은 진정한 수익 동인을 흐린다. 이러한 제품에서 결과는 차용자 유형, 담보, 만기, 집중도, 인수 품질에 달려 있다.

유동성은 실제로 어디서 오는가?

토큰화는 무에서 유동성을 창출하는 것이 아니라, 해당 유동성이 제공되는 방식만 바꾼다. 메이플 대출자는 USDC 또는 USDT를 시럽에 예치하면, 메이플은 해당 자본을 기관 대출장부에 대출한다. 투자자가 출금을 원할 경우, 주요 출구는 유동성이 확보되는 대로 선입선출(FIFO) 방식으로 처리되는 인출 대기열(<24시간)이다. 유니스왑(Uniswap) 등을 통한 2차 출구도 존재한다.

PRIME에서 투자자는 YLDS(일별 발생, 프로베넌스(Provenance) 기반 고정 가격 공개 증권)를 피겨의 HELOC+ 풀에 대출한다. 피겨는 해당 자금을 HELOC 유동화 또는 매각 전 자금 공급에 활용한다. 유동성은 피겨가 해당 대출을 파이프라인을 통해 지속적으로 처리하는 능력에 달려 있다. 투자자는 대출이 자금 공급, 매각, 대체되는 과정에서 지급을 받는다. 구조는 HELOC 파이프라인의 정상적인 회전율에 의존한다.

ACRDX 투자자는 구독을 통해 토큰화된 펀드 지분에 자본을 공급한다. 아폴로는 해당 자본을 프라이빗 크레딧 포트폴리오에 배분한다. 유동성은 펀드의 딜링 조건과 매니저의 현금 관리에서 비롯되며, 공개 시장 거래에서 오는 것이 아니다. 투자자는 매일 구독 및 환매할 수 있지만, 해당 흐름은 지속적인 2차 시장 깊이보다는 래퍼 및 기초 펀드 조건에 따라 결정된다.

트레이더블에서 유동성은 거래별로 결정된다. 일부 투자자는 만기 전 환매가 가능할 수 있지만, 오리지네이터(originator)가 환매를 승인하고 딜 풀에 USDC 유동성이 있는 경우에만 가능하다. 그 경우 투자자는 딜 토큰을 반환하고 오리지네이터의 유동성으로부터 USDC를 돌려받는다. 트레이더블은 2차 거래가 곧 지원될 것이라고 밝혔지만, 현재는 플랫폼 전체의 유동성 거래소가 운영되고 있지 않다.

실제로 소유하는 것은 무엇이며, 누가 서비스를 제공하고, 손실은 어디에 먼저 귀속되는가?

투자자가 실제로 소유하는 것은 표면적인 수익률보다 중요하다. 메이플에서 투자자는 특정 차용자에 대한 직접적인 청구권이 아닌, 메이플의 기관 대출장부에 대한 토큰화된 청구권을 보유한다.

PRIME은 창고 시설에 대한 토큰화된 예치금이다. 투자자는 세 가지에 의존한다. 피겨가 대출을 매각하기 전에 어떻게 자금을 조달하는지, 해당 대출에 대해 얼마나 대출하는지, 그리고 보유 기간 동안 기초 주택담보 대출의 성과가 어떠한지다.

ACRDX는 아폴로의 다각화된 크레딧 전략에 연동된 규제 펀드 지분으로, 투자자는 기초 대출이 아닌 펀드를 보유한다. 센트리퓨지는 단순히 자산을 토큰으로 래핑하는 것 이상을 수행한다. 풀 및 볼트 인프라가 온체인 구독, 발행, 환매, 가격 책정, 그리고 지분 토큰의 이전 통제를 처리한다. 아폴로는 기초 크레딧 포트폴리오를 관리한다.

트레이더블에서 토큰은 특정 거래의 소유권을 나타내지만, 투자자의 실질적인 권리는 여전히 거래 문서, 오리지네이터, 플랫폼의 컴플라이언스 통제에서 비롯된다.

토큰화가 손실이 투자자에게 귀속되는 방식을 표준화하지는 않는다. 메이플에서 차용자 채무불이행 또는 청산 실패는 토큰을 지지하는 가치를 감소시키고 인출을 지연시킬 수 있다. PRIME에서 HELOC 성과 저하 또는 유동화 파이프라인 혼란은 투자자가 자금을 공급하는 창고 포지션을 손상시킬 수 있다. ACRDX에서 손실은 아폴로 포트폴리오가 이익 또는 손실을 기록함에 따라 펀드의 순자산가치(NAV)를 통해 반영된다. 트레이더블에서 손실은 특정 거래에 묶여 있으며, 해당 거래의 상환 부족, 구조조정, 또는 손상 처리를 통해 투자자에게 귀속된다.

온체인에서 자산 담보 금융이 가능한가?

분산 자산과 표시 자산의 차이는 여기서 가장 뚜렷하게 나타난다. 외부 지갑에 있는 토큰은 접근성을 넓히는 것 이상을 할 수 있다. 보유자는 담보로 제공하고, 유동성을 확보하며, 포지션을 유지할 수 있다. 메이플은 이미 이를 실현하고 있다. 시럽USDC와 시럽USDT는 DeFi 전반에서 담보, 대출, 수익 전략에 활용된다. ACRDX도 같은 방향으로 나아가고 있으며, 모르포는 이제 토큰화된 아폴로 펀드 지분을 담보로 한 차용을 지원한다. 마찬가지로, 솔라나의 하스트라(Hastra)와 카미노를 통해 PRIME 보유자는 단순히 구독하고 HELOC 풀 지급을 기다리는 것이 아니라 대출 및 레버리지 전략에 활용할 수 있다. 트레이더블은 가장 별개의 사례로 남아 있다. 트레이더블의 자산은 거래별로 특수하고, 표준화가 어려우며, 금융 인프라가 제한적이다.

실제로 구매, 보유, 이전할 수 있는 대상은 누구인가?

접근 규정은 형식적인 사항이 아니다. 이것이 해당 제품의 대상이 누구인지를 결정한다. 메이플의 시럽 제품(시럽USDC 및 시럽USDT)은 관할권 제한이 있다(미국 이외 투자자에게 개방). ACRDX는 높은 최소 투자금을 갖춘 적격/전문 투자자를 위한 허가형 제품이다. PRIME 참여는 KYC 및 관할권 규정의 적용을 받으며, 광범위하게 열린 글로벌 소매 접근으로 설명해서는 안 된다. 트레이더블은 거래별 컴플라이언스 통제 및 최소 투자금을 갖춘 기관 방식의 딜 참여를 지원한다.

투자자에게 접근성이란 첫날 구독할 수 있는 대상을 넘어서는 문제다. 별도의 승인 없이 수탁, 이전, 리밸런싱, 금융 조달, 청산이 가능한 대상도 포함된다. 이 트레이드오프는 카테고리 전반에 걸쳐 작동한다. 가장 재활용 가능한 토큰은 대체로 더 좁거나 더 구조화된 크레딧 익스포저에 위치한다. 가장 광범위하고 다각화된 크레딧 제품은 대체로 더 엄격한 접근 제한과 더 적은 온체인 재활용을 갖춘 두꺼운 펀드 래퍼 형태로 제공된다.

핵심 프로토콜 유형

앞서 소개한 프로토콜들은 프라이빗 크레딧의 네 가지 서로 다른 갈래에 해당한다. 유동적 기관 암호화폐 대출, 매니저 운용 다각화 크레딧, 자산담보 창고 금융, 건별 신디케이션이 그것이다. 이들은 서로 다른 제품이다. 비교는 구조적으로 이루어진다. 투자자가 소유하는 것, 리스크를 인수하는 주체, 유동성의 작동 방식, 제품 접근 가능 대상, 그리고 각 경우에 토큰화가 바꾸는 것이다.

메이플: 유동적, 암호화폐 네이티브 기관 크레딧

메이플은 투자자에게 기관 암호화폐 대출로 지지되는 수익 창출 토큰을 제공한다. 투자자는 시럽에 USDC 또는 USDT를 예치해 시럽USDC 또는 시럽USDT를 받고, 메이플의 기초 기관 대출장부에서 수익을 얻는다. 2026년 3월 기준, 메이플은 약 25억 달러의 TVL(메이플 스마트 컨트랙트에 보유된 총 자산 가치로, 총 차입량 또는 공급+차입 잔액이 아님)을 기록했으며, 배분자 대상 익스포저는 시럽USDC와 시럽USDT에 집중되어 있다. 이 제품들은 대출자에게 과담보(overcollateralized) 기관 암호화폐 대출 익스포저를 제공한다.

수익은 DeFi 유동성 공급 및 선물 기반 거래를 지원하는 기관 차용자에 대한 고정금리 과담보 대출에서 발생한다. 또한 메이플은 제공된 담보를 리퀴드 스테이킹 및 네이티브 스테이킹을 통해 스테이킹함으로써 수익을 강화한다. 투자자는 다각화된 프라이빗 크레딧 펀드나 소비자 신용 제품이 아닌 기관 암호화폐 대출 리스크를 취하고 있다.

시럽USDC와 시럽USDT는 다양한 프로토콜과 체인에 걸쳐 DeFi에서 활용될 수 있다. 에이브, 모르포, 플루이드(Fluid), 카미노 등의 프로토콜이 두 토큰과 다양한 활용 사례를 지원한다. 대출 시장에서 보유자는 환매 없이 담보로 제공해 차용할 수 있다. 펜들(Pendle)에서는 수익 흐름을 거래하거나 고정할 수 있다. 카미노와 플루이드 같은 거래소에서는 루프형 또는 레버리지 전략 내에 위치시킬 수 있다.

메이플은 온체인 유연성을 원하고 집중된 기관 암호화폐 크레딧에 편안한 투자자에게 적합하다. 시럽USDC와 시럽USDT는 대출자에게 고정금리 과담보 대출 익스포저를 제공하며, 메이플이 그 아래에서 담보와 청산을 관리한다. 트레이드오프는 온체인에서 토큰을 더 다양하게 활용할 수 있지만, 분산도가 낮아지고 차용자 성과, 담보 커버리지, 인출 유동성에 대한 의존도가 높아지는 것이다.

ACRDX를 통한 센트리퓨지: 아폴로 크레딧 펀드에 대한 토큰화 접근

ACRDX는 투자자가 아폴로의 다각화된 크레딧 전략에 연동된 토큰화 펀드 지분을 구매할 수 있게 해준다. 아폴로는 자산담보 대출, 기업 크레딧, 비정상 기회에 걸쳐 투자한다. 투자자는 기초 대출을 직접 소유하지 않으며, 규제 펀드 지분을 소유한다.

아폴로는 크레딧 포트폴리오를 인수하고 관리한다. 센트리퓨지와 그 파트너들은 토큰 발행, 이전 통제, 온체인 제공을 처리한다. 투자자는 하나의 대출 풀에 대한 직접적인 익스포저가 아닌, 아폴로의 다각화된 크레딧 전략의 규제 펀드 지분을 매수하는 것이다.

기초 크레딧장부는 메이플보다 광범위하고 PRIME보다 덜 집중되어 있지만, 접근성은 훨씬 제한적이다. ACRDX는 현재 KYC를 요구하고, 미국 이외 공인 투자자로 접근을 제한하며, 최소 구독 금액은 USDC 50만 달러다. 투자 경로는 시장형이 아닌 펀드형이다. 승인된 투자자는 래퍼를 통해 구독하고, 자본은 아폴로 연계 전략에 투입되며, 투자자는 펀드 이익을 나타내는 허가형 지분 토큰을 받는다. 구독 및 환매는 매일 가능하지만, 유동성은 공개 2차 시장이 아닌 펀드 딜링 메커니즘을 통해 제공된다.

ACRDX의 가치는 승인된 투자자에게 규제된 펀드 형태로 아폴로의 다각화된 프라이빗 크레딧 전략에 대한 온체인 접근을 제공한다는 점이다. 한계는 제한된 접근, 높은 최소 투자금, 펀드 딜링을 통한 유동성, 그리고 메이플 대비 훨씬 제한된 온체인 재활용이다.

JAAA와 JTRSY가 보조 사례로 여기에 위치하는 이유도 이 때문이다. JAAA는 야누스 헨더슨 아네모이 AAA CLO 펀드(Janus Henderson Anemoy AAA CLO Fund)로, 야누스 헨더슨(Janus Henderson)의 AAA CLO 전략을 위한 토큰화 펀드다. JTRSY는 토큰화 국채 제품이다. 이들의 익스포저는 ACRDX와 다르다. ACRDX는 아폴로의 다각화된 프라이빗 크레딧 전략을, JAAA는 AAA CLO 익스포저를, JTRSY는 국채 익스포저를 투자자에게 제공한다.

ACRDX는 검증된 매니저로부터 다각화된 프라이빗 크레딧을 원하고, 허가형 펀드 구조에 편안한 투자자에게 적합하다. 개방된 접근, 광범위한 DeFi 활용, 또는 단일하고 명확하게 정의된 자산 풀에 대한 익스포저를 원하는 투자자에게는 적합도가 낮다.

PRIME을 통한 피겨: 레포 방식의 HELOC 창고 익스포저

피겨는 주택 소유자에게 주택담보 신용대출(HELOC)을 발생시킨다. 피겨는 이후 해당 대출을 유동화에 매각하기 전 단기간 자금을 공급한다. FIGR_HELOC은 이 더 큰 대출장부를 온체인에 반영한다. PRIME이 투자자 대상 제품이다.

PRIME 투자자는 YLDS를 피겨의 HELOC+ 풀에 대출한다. 피겨가 해당 거래에서 직접 차용자이며, 최종 차용자는 HELOC을 보유한 주택 소유자다. 피겨는 매각 또는 유동화 전 자금 공급 기간 동안 해당 대출을 담보로 사용한다. 투자자는 해당 단기 자금 공급 창구에서 이자를 얻으며, 금리는 경매 방식으로 매시간 재설정된다.

구조는 과담보 방식이다. 풀은 95%의 선급률(advance rate)로 할인된 미상환 HELOC 잔액으로 지지되며, 60일 이상 연체된 대출은 담보 풀에서 제거된다. PRIME 투자자는 해당 담보에 대한 선순위 법적 청구권도 보유한다.

PRIME은 단순한 구독 및 환매를 넘어 발전했다. 솔라나에서 하스트라와 카미노를 통해 보유자는 단순히 만기까지 보유하는 것이 아니라 대출-차용 전략에 PRIME을 활용할 수 있어, 토큰이 HELOC 풀에 대한 단순 통과 청구권 이상의 의미를 갖게 됐다.

PRIME은 구독, 환매, 온체인 보유가 가능한 형태로 단기 자산담보 크레딧을 원하는 투자자에게 적합하다. 트레이드오프는 집중도다. 하나의 오리지네이터, 하나의 담보 유형, 그리고 유동화로의 단일 청산 경로에 의존하게 된다.

트레이더블: 건별 프라이빗 크레딧 투자

트레이더블은 개별 프라이빗 크레딧 거래를 위한 마켓플레이스다. 오리지네이터(거래를 가져오고 관리하는 선별된 기관)가 거래를 등록하고, 조건을 정의하며, 해당 거래의 소유권을 나타내는 토큰을 발행한다. 투자자는 풀링된 펀드를 구매하는 것이 아니라, 한 번에 하나의 거래를 선택한다. 현재 플랫폼의 표시 가치는 49개 자산 기준 약 22억 2,000만 달러다.

투자자는 등록된 거래를 검토하고, 제안을 제출하며, 오리지네이터의 수락, 거절 또는 수정을 기다린다. 제안이 수락되면 투자자는 구독 문서에 서명하고, 지갑에서 USDC로 또는 전신 송금으로 포지션에 자금을 공급한다. 오리지네이터가 자금 수령을 확인하면, 트레이더블은 해당 거래에서 투자자의 소유권을 나타내는 딜 토큰을 발행한다.

플랫폼의 거래는 법적 수취채권, 핀테크 선순위 담보 대출, 판매시점(POS) 금융, 음악 저작권 등 다양한 영역에 걸쳐 있다. 중요한 것은 각 거래마다 고유의 차용자, 담보, 만기, 법적 조건이 있다는 점이다.

현금 흐름과 유동성도 거래별로 결정된다. 온체인 투자자는 딜 계약을 통해 USDC로 이자와 원금을 받고, 오프체인 투자자는 전신 송금으로 지급받는다. 원금이 상환되면 해당 딜 토큰이 소각된다. 일부 거래에서는 조기 청산이 가능하지만, 오리지네이터가 환매 요청을 승인하고 딜 풀에 USDC 유동성이 있는 경우에만 가능하다. 오리지네이터와 경우에 따라 다른 투자자들이 해당 유동성을 제공할 수 있다. 딜 토큰(ERC-20)을 통한 2차 유동성이 곧 지원될 예정이다. 트레이더블 딜 토큰에는 내장된 이전 통제가 포함되어 있어, 승인된 투자자 유형만 보유할 수 있으며 거래의 컴플라이언스 조건이 충족될 때 외부 프로토콜과 상호 작용할 수 있다.

트레이더블은 개별 거래에 대한 직접적인 선택권을 원하고, 각 거래를 자체 조건으로 인수할 의향이 있는 투자자에게 적합하다. 이 보고서에서 가장 덜 표준화된 경로다. 트레이드오프는 차용자와 구조에 대한 더 많은 통제권을 갖지만, 가용 유동성이 낮고 거래마다 법적·운영적 편차가 크다는 점이다.

골드핀치 프라임: 다각화 프라이빗 크레딧에 대한 노트 기반 접근

골드핀치 프라임(Goldfinch Prime)은 별도의 다섯 번째 유형이라기보다는 ACRDX와의 비교 지점으로 주로 기능한다. 투자자에게 3자 프라이빗 크레딧 펀드의 이익에 기반한 조건부 지급 노트를 제공하며, 지속적인 딜링이 아닌 분기별 유동성을 제공한다. 이는 다른 법적 래퍼와 유동성 프로파일을 갖춘 매니저 운용 프라이빗 크레딧에 대한 또 다른 접근 경로다. 참여는 미국, 영국을 포함한 미지원 관할권 이외의 KYC 인증 투자자로 제한된다.

투자자는 여전히 한정된 담보 풀이나 단일 거래가 아닌 다각화된 매니저 익스포저를 선택하고 있다. 주요 차이는 래퍼에 있다. 한쪽은 펀드 지분, 다른 쪽은 노트 기반 구조다. 골드핀치는 다각화된 프라이빗 크레딧에 대한 온체인 접근이 어떻게 패키징될 수 있는지에 대한 비교 지점으로 유용하다.

배분자 의사결정 프레임워크

아래 선택 그리드는 순위 결정이나 우승자 찾기가 아닌 투자 위임 조건 매칭을 위한 것이다.

그리드는 네 가지 서로 다른 활용 목적을 구분한다. 메이플은 유동적이고 암호화폐 네이티브하다. PRIME은 더 넓은 접근성을 갖춘 더 좁은 창고 슬리브(sleeve)다. ACRDX는 허가형 펀드 구조를 통해 더 광범위한 매니저 분산을 제공한다. 트레이더블은 가장 높은 거래 수준의 특수성과 가장 낮은 표준화를 제공한다.

모든 경로에는 포기하는 것이 있다. 온체인 활용성은 대체로 더 좁은 담보 또는 구조와 함께한다. 분산은 대체로 더 엄격한 접근 제한과 두꺼운 법적 구조와 함께한다. 거래 선택권은 대체로 더 약한 표준화와 더 얕은 유동성과 함께한다.

결론 및 향후 관전 포인트

온체인 프라이빗 크레딧은 여전히 초기 단계이지만, 시장의 형태는 이미 가시화되고 있다. 새로운 배급 인프라를 사용하는 성장 중인 크레딧 제품들의 집합이다. 이들은 누가 포지션에 접근할 수 있는지, 보유자 간 이동이 얼마나 용이한지, 그리고 어떻게 금융 조달될 수 있는지를 변화시킨다. 모든 것을 하나의 일반적인 "토큰화 크레딧" 버킷으로 만들지는 않는다.

시장이 성장할수록, 카테고리 성장보다 제품 품질로 평가되어야 한다. 중요한 것은 표시 자산이 실제로 배분 가능해지는지, 분산 자산이 신용 규율을 약화시키지 않고 금융 조달 및 재활용될 수 있는지, 세미유동 형태가 명확한 청구권 및 유동성 조건을 유지하는지, 그리고 규제가 투자자 보호를 흐리지 않고 접근성을 개선하는지다. 이러한 변화들이 토큰화가 단순히 더 나은 배급 메커니즘으로 남을지, 아니면 더 유용한 자본시장 레이어가 될지를 결정할 것이다.

참고 자료

에이브 호라이즌(Aave Horizon) — Aave

분산 및 표시 자산 프레임워크 — RWA.xyz

FIGR_HELOC — RWA.xyz

피겨 솔라나 발표 — Figure

지니어스 법 팩트 시트 — White House

골드핀치 프라임 — Goldfinch