[온체인분석] 토큰화 자산의 78%는 '껍데기'였다 — 판테라가 드러낸 RWA의 불편한 진실

토큰화(RWA)는 전통 금융을 재설계할 것이라던 약속과 달리, 아직 그 본질에 닿지 못했다. 가상자산 운용사 판테라캐피털이 내놓은 보고서가 그 현실을 숫자로 드러냈다. 판테라는 11개 자산군에 걸친 542개 토큰화 자산을 자체 '토큰화 진척 지수(TPI)'로 평가한 결과, 77.6%가 단순 '래퍼(wrapper)' 단계에 머물러 있다고 밝혔다. 하이브리드는 11.1%, 발행·상환·수탁이 모두 온체인에서 이뤄지는 '네이티브(native)' 단계는 2.7%에 불과했다. 시장 규모는 약 3,210억 달러에 이르지만, 온체인 성숙도 평균 점수는 5점 만점에 2.04점에 그쳤다.

이를 두고 판테라는 "신문을 웹사이트에 올려놓은 격"이라고 표현했다. 콘텐츠는 디지털화됐지만 형식은 전혀 바뀌지 않았다는 것이다.

래퍼가 실제로 하는 일 — '디지털 외피'

래퍼란 무엇인가. 토큰은 온체인에 올라가지만, 실제 자산과 발행 주체, 그리고 자산 관리(서비싱)는 모두 오프체인에 남아 있다. 그것도 토큰화가 무너뜨리겠다던 바로 그 중개자들의 손에 말이다. 장부 대사(reconciliation)는 여전히 수작업이고, 결제는 여전히 T+2이며, 명의개서대리인·지급대리인·수탁기관으로 이어지는 중개 사슬은 멀쩡하다. 블록체인은 그 위에 덧씌워진 '디지털 외피(facade)'일 뿐이다. 모든 중개자가 여전히 거래마다 베이시스포인트(bp)를 떼어간다.

래퍼가 등장한 시장 논리 자체는 합당했다. 국채(T-bill) 래퍼는 전통 금융에서 명확한 수요가 있었고, 디파이(DeFi)는 수익원이 필요했으며, 예치자산(TVL)은 순식간에 수십억 달러로 불어났다. 실제로 2025년 한 해에만 168개의 신규 토큰화 자산이 출시돼 전년 대비 115% 늘었다. 그러나 구조적 문제가 남았다. 토큰화 계층이 중개 사슬을 무너뜨리지도, 전통 금융 매수자에게 이미 보유한 자산을 굳이 온체인에서 다시 살 이유를 주지도 못했다는 점이다.