펜들, TVL 43% 반등에도 대규모 만기 시험대…알레아 리서치, 재투자율 주목

펜들(PENDLE)이 실물자산(RWA) 기반 고정금리 시장을 확대하며 1년 만에 분기 예치자산 증가세를 회복했다. 다만 연말까지 대규모 만기가 예정돼 성장세 유지 여부는 자금 재투자에 달렸다는 분석이 나왔다. 알레아 리서치(Alea research)는 2026년 10월 25일 보고서를 통해 펜들의 3분기 총예치자산(TVL)이 43% 증가했지만, 12월 17일까지 9월 말 잔액의 91%에 해당하는 자산이 만기를 맞는다고 밝혔다.

보고서에 따르면 펜들 V2의 TVL은 6월 30일 8억900만달러에서 9월 30일 11억6,000만달러로 늘었다. 같은 기간 탈중앙화 금융(DeFi) 전체 TVL 증가율인 38%를 웃돌았다. 수익 토큰화 시장 내 점유율도 89%에서 93%로 상승했다. 집계 대상은 만기가 지난 미상환 자산을 제외한 활성 시장으로, 풀 외부에서 보유한 원금 토큰(PT)은 포함한다.

회복을 이끈 것은 RWA 기반 달러 자산이다. 해당 자산은 한 분기 동안 3억9,500만달러 증가한 9억4,900만달러로 전체 잔액의 82%를 차지했다. 재보험 기반 발행사 re.xyz의 예치 규모는 3.7배로 커졌고, 아고라는 2.5배인 1억1,400만달러를 기록했다. 하드웨어 운영업체 대출을 기반으로 하는 USD.ai도 4,900만달러 증가했다. 과거 에테나의 보상 프로그램에 집중됐던 자금이 서로 다른 신용 구조를 가진 상품으로 이동한 셈이다.

펜들은 수익형 자산을 원금 토큰과 수익 토큰(YT)으로 분리해 거래하도록 한다. PT 매수자는 할인된 가격에 토큰을 사 만기까지 보유하는 방식으로 금리를 확정한다. YT 매수자는 기초자산의 변동 수익과 발행사 보상을 기대하고 비용을 지불한다. 보고서가 분석한 3분기 만기 상품 37개 가운데 33개에서는 PT의 고정금리가 기초자산의 실제 지급 수익률을 웃돌았다. 차이의 중앙값은 3.3%포인트로, 발행사 보상을 얻으려는 YT 수요가 고정금리 상품의 수익률을 높였다.

대출 플랫폼과의 결합도 자금 유입을 뒷받침했다. 모포, 에이브, 오일러 등이 담보로 보유한 PT는 6월 말 2억4,000만달러에서 9월 말 4억9,700만달러로 늘었다. 투자자는 PT를 담보로 자금을 빌린 뒤 다시 PT를 매수해 고정금리와 차입 비용의 차이를 확대할 수 있다. 모포의 PT-reUSD 담보 증가액은 1억700만달러였고, 에이브에 신규 상장된 PT 두 종이 1억3,600만달러를 더했다.

그러나 ‘고정금리’가 담보 가격 변동이나 청산 위험까지 없애는 것은 아니다. 알레아 리서치에 따르면 8월 25일 오라클이 참조하는 PT-reUSD 풀 가격이 3% 하락하면서 14분 만에 3,610만달러 규모의 반복 차입·재투자 포지션이 청산됐다. 부실채권은 발생하지 않았지만, 레버리지에 의존한 예치자산 증가가 단기 가격 충격에 취약할 수 있음을 보여줬다.

자산 구성의 분산에도 공통 위험은 남아 있다. 9월 말 단일 기초자산 가운데 재보험 비중이 20%로 가장 컸고, 스트래티지 우선주가 17%로 뒤를 이었다. 현금·단기 미국 국채 기반 자산은 1억8,400만달러, 하드웨어 운영업체 대출 기반 자산은 1억6,300만달러였다. 스트래티지 우선주는 에이픽스·새턴·엑스스톡스가 함께 활용하는 만큼 배당이 줄면 여러 발행사의 시장이 동시에 영향을 받을 수 있다.

펜들의 외형 회복이 매출 증가로 이어지지는 않았다. 3분기 V2 매출은 200만달러로 전분기 398만달러에서 절반가량 감소했다. 직전 분기 111만달러였던 발행사 에어드롭이 사라졌고, 거래량도 47% 줄어든 14억6,000만달러에 그쳤다. 분기 말 잔액은 늘었지만 평균 TVL은 전분기보다 17.5% 낮았다. 에어드롭을 제외한 매출 감소율은 30%였다.

반면 자산 단위당 수익 창출력은 전년보다 개선됐다. 에어드롭을 제외한 TVL 1달러당 연환산 매출 비율은 2025년 3분기 0.42%에서 올해 3분기 0.74%로 상승했다. 다만 9월에는 0.65%로 낮아졌다. 빠르게 성장한 일부 RWA 발행사가 예치 규모에 비해 적은 YT 수수료를 지급하기 때문이다. 자금 유입 규모뿐 아니라 어떤 수익 구조의 자산이 늘어나는지도 실적을 좌우한다.

토큰 보상 지출은 줄었다. 펜들은 3분기 인센티브로 30만3,000 PENDLE을 지급하고 스테이킹 참여자를 위해 97만 PENDLE을 매입했다. 지급량 대비 매입량은 3.2배로 전분기의 두 배였다. 이는 매입량 확대보다 인센티브 축소의 영향이 컸다. 바이백 물량은 스테이킹 참여자 등에 배분되는 구조로, 소각과는 구분된다. 보고서가 3분기 매입 속도와 9월 말 가격을 적용해 계산한 활성 sPENDLE 참여자의 연환산 바이백 수익률은 약 1.4%였다.

4분기의 핵심 변수는 ‘만기 자금 재투자’다. 12월 17일까지 만기를 맞는 금액은 9월 말 기준 10억6,000만달러로, 3분기 전체 만기 도래액의 약 2.7배다. 10월 들어 상환이 진행되면서 22일 TVL은 9억5,000만달러로 9월 말보다 18% 줄었다. 대출 플랫폼이 후속 PT를 제때 담보로 받아주는지가 자금 유지에 중요한 조건으로 나타났다. 에이브가 만기 당일 차기 상품을 상장한 아고라의 10월 8일 만기 물량은 58%가 재투자된 반면, 대출 플랫폼 내 PT 담보 규모가 작았던 USD.ai의 10월 15일 만기 물량은 재투자율이 13%에 그쳤다.

알레아 리서치는 3분기 재투자율 36%와 신규 유입 잔액 5억9,500만달러가 재현된다는 가정 아래 연말 TVL을 약 10억8,000만달러로 추산했다. 같은 신규 유입 조건에서 재투자가 없으면 7억달러, 만기 자금의 3분의 2가 돌아오면 14억달러가 되는 시나리오다. 특히 re.xyz의 12월 10일 만기 물량은 10월 19일 기준 2억8,600만달러로, 연말 잔액을 좌우할 주요 변수로 꼽혔다.

가치평가에는 추가 성장 기대가 반영돼 있다. 9월 30일 펜들(PENDLE)의 시가총액은 4억1,400만달러로, 3분기 V2 매출을 연환산한 금액의 약 52배였다. 보고서는 당시 시가총액과 3분기 자산 단위당 매출을 유지하면서 매출 배수가 20~31배로 낮아지려면 TVL이 18억~28억달러에 도달해야 한다고 계산했다. RWA 고정금리 시장으로의 전환은 진전됐지만, 그 성과가 지속적인 매출과 토큰 가치로 연결되는지는 대규모 만기 이후의 자금 잔류율과 수수료 수익성이 가를 전망이다.