암호화폐 거래소 IPO 물결과 비트코인 의존성

카이코 리서치(Kaiko Research)

2026.04.28 22:03:52

암호화폐 거래소 IPO 물결과 비트코인 의존성

2026년 4월 28일

By 로렌스 프라우센(Laurens Fraussen)

불리시(Bullish)와 제미니(Gemini)는 2025년 두 달 간격으로 각각 8월과 9월에 상장했다. 크라켄(Kraken) 역시 2026년 말 상장을 준비 중이다. 코인베이스(Coinbase)가 2021년부터 상장사였던 만큼, 이 네 거래소는 규제권 내 암호화폐 거래소 밸류에이션을 나란히 비교할 수 있는 보기 드문 시점으로 수렴하고 있으며, 데이터는 시장점유율, 유동성, 그리고 투자자들이 현재 각 상장 주식을 평가하는 방식 간의 차이를 드러낸다. 코인베이스는 현재 2025년 매출의 7.29배 주가매출비율(P/S)로 거래되고 있다. 불리시는 22.56배다. 2025년 거래량을 보면 코인베이스가 동종업체 대비 압도적으로 많은 물량을 처리했음을 알 수 있는데, 코인베이스가 1조 1,600억 달러, 크라켄이 4,870억 달러, 불리시가 6,360억 달러, 제미니가 1,060억 달러였다. 상장된 세 거래소의 주가 성과는 2025년 9월 1일 이후 BTC 가격을 긴밀하게 추종해 왔으며, 코인베이스가 0.9707, 제미니가 0.9331, 불리시가 0.8726의 상관관계를 기록함으로써, 상장 거래소 주식이 독립적인 사업체라기보다는 레버리지 비트코인 대리 수단으로서 기능하고 있음이 확인되었다. 이번 호에서는 다음을 살펴본다:

• 거래량만으로는 밸류에이션을 설명할 수 없는 이유

• 네 거래소 간 현물 시장점유율의 이동 양상과 그것이 수익에 시사하는 바

• 상장된 세 거래소 모두 BTC 가격과 0.87 이상의 상관관계를 보이며, 거래소 주식이 일반적인 주식보다 레버리지 비트코인 익스포저에 가깝게 작동하고 있음

코인베이스의 지배력 약화

불리시와 제미니가 2025년 코인베이스에 이어 상장사 반열에 오르고 크라켄이 그 뒤를 준비하면서, 규제권 내 암호화폐 거래소 섹터는 보기 드문 직접 비교의 시대에 접어들고 있다. 투자자들은 처음으로 거래량, 수익 효율성, 유동성 품질, 시장 밸류에이션 측면에서 경쟁 거래소들을 나란히 평가할 수 있게 됐다. 가장 많은 거래량을 처리하는 곳이 가장 높은 배수를 누리는 것도 아니고, 가장 많은 수익을 내는 곳이 가장 촘촘한 스프레드를 보이는 것도 아니며, 세 주식 모두 BTC가 움직이면 결국 같은 이야기를 전한다.

2021년 9월부터 2026년 1분기까지의 현물 거래량 시장점유율은 코인베이스의 위상이 시간이 지남에 따라 약화되고 있음을 보여준다. 2021년 63%라는 압도적 우위에서 출발한 코인베이스는 2026년 1분기 기준 37.27%까지 하락했으며, 불리시가 35.85%로 격차를 거의 좁혔다. 3년도 채 안 되는 기간에 이루어진 이러한 점유율 확대는 코인베이스의 규제권 현물 거래량 지배력이 느슨해지고 있다는 가장 명확한 신호다. 크라켄은 24.85%를 유지하며 2021년 대비 소폭 하락했지만 기간 전반에 걸쳐 대체로 안정적이었다. 제미니는 2021년 3.39%에서 2.02%로 하락했는데, 퍼센트 기준으로는 소폭 하락이지만 애초에 점유율이 매우 낮았다는 점을 감안하면 의미 있는 하락이다.

2025년 코인베이스는 1조 1,600억 달러, 불리시는 6,360억 달러, 크라켄은 4,870억 달러, 제미니는 1,060억 달러의 현물 거래량을 처리했다. 코인베이스는 불리시 대비 약 72%, 크라켄 대비 약 두 배 앞서 있어 격차가 크지만 극복 불가능한 수준은 아니다. 1,060억 달러에 그친 제미니는 하위권에서 명확한 이례적 존재다.

코인베이스는 1조 1,600억 달러의 거래량을 71억 8,000만 달러의 연간 수익으로 전환했다. 불리시는 6,360억 달러의 거래량을 2억 8,850만 달러의 조정 수익으로 전환했다. 제미니는 1,060억 달러의 거래량으로 1억 7,960만 달러의 수익을 올렸는데, 이는 부분적으로 2025년 12억 달러 이상의 거래량을 처리한 신용카드를 포함한 비현물 상품과 전년 대비 115% 성장한 서비스 수익에 의해 소득이 점점 더 주도되고 있기 때문이다.

시장의 베팅: 수익화 가능성

현재의 주가매출비율은 투자자 신뢰가 실제로 어디에 있는지를 보여주는데, 그 결과는 직관에 반한다. 수익 기준으로 세 상장 거래소 중 가장 신생인 불리시가 2025년 매출의 22.56배로 가장 높은 P/S 배수에 거래되고 있다. 코인베이스는 7.29배, 제미니는 3.15배다.

불리시의 프리미엄 배수는 수익 규모의 함수가 아니다. 수익화 대비 거래량 규모의 함수다. 시장은 불리시의 2025년 현물 거래량 6,360억 달러가 결국 경쟁사에 근접한 수수료율로 수익화될 것이라는 기대를 가격에 반영하고 있다. 불리시가 해당 거래량을 코인베이스의 0.62% 수수료율의 절반만 적용해도, 수익 기반은 현재의 2억 8,850만 달러와는 전혀 다른 모습이 될 것이다. 22.56배 배수가 반영하는 것은 바로 이 선택권이다. 이 기대가 현실적인지 여부는 불리시가 경쟁력의 근원인 거래량을 잃지 않으면서 수수료가 높은 고객 세그먼트로 상향 이동할 수 있느냐에 달려 있다.

제미니의 3.15배 배수는 정반대의 이야기를 전한다. 1,060억 달러의 거래량, 축소되는 시장점유율, 그리고 거래보다 카드·서비스 상품에 점점 더 의존하는 수익 구조 속에서 시장은 제한적인 상방 가능성을 가격에 반영했다.

촘촘한 스프레드, 낮은 마진

매수-매도 스프레드 비교는 거래소의 내재적 거래 비용을 나타내는 신뢰할 수 있는 지표로서, 각 거래소가 고객에게 얼마나 경쟁력 있는 환경을 제공하는지를 평가할 수 있게 해준다. 2026년 4월 BTC-USD 매수-매도 스프레드 데이터에 따르면 불리시는 기간 내내 네 거래소 중 가장 촘촘한 스프레드를 유지했으며, 코인베이스가 2위, 크라켄이 3위였다. 제미니는 가장 넓고 변동성이 큰 스프레드를 보였으며 변동성이 높은 시기에는 더욱 악화됐다. 불리시의 촘촘한 스프레드는 기관 및 마켓메이커 플로우를 중심으로 구축된 거래소를 반영하는데, 이 곳에서는 대규모 전문 운용 주문을 두고 벌이는 경쟁이 스프레드를 최저 수준으로 압박한다. 기관 플로우는 본질적으로 고거래량이고, 거래 상대방은 정교하며, 수수료는 협상되고, 핵심은 편의성이 아닌 체결 품질이다. 코인베이스는 수익의 대부분을 소매 참여자와 고수수료 상품에서 창출하는데, 고객들이 원시 체결 비용보다 접근성, 브랜드 신뢰, 상품 다양성에 대한 대가를 지불한다. 이러한 고객 구성이 코인베이스가 거래량 대비 불리시보다 현저히 많은 수익을 올리는 이유를 부분적으로 설명한다.

1% 기준 BTC 오더북 평균 깊이는 이 그림에 또 다른 층위를 더한다. 코인베이스는 2024~2025년 사이클 내내 4,000만 달러 이상의 깊이를 유지했다. 불리시는 2023년 출시 이후 의미 있는 성장을 이어가며 2024~2025년에 걸쳐 속도를 높였는데, 이는 거래량 성장과 일치하며 안정적인 인프라를 반영한다. 크라켄과 제미니는 각각 2,000만 달러 전후 및 그 이하에 머물렀으며, 제미니는 가장 얕고 변동성이 높은 프로파일을 나타냈다.

거래소 주식은 비트코인 대리 수단

코인베이스는 2021년 상장 이후 BTC 가격을 긴밀하게 추종해 왔으며, 2022년 하락장, 2023~2024년 회복, 2025년 고점까지 발을 맞춰 움직였다. 불리시와 제미니는 2025년 말 상장 이후 같은 패턴을 따랐는데, BTC가 되돌림을 보이는 동안 급격히 하락했지만 그 이후 BTC가 보여준 회복세는 반영하지 못했다. 이는 거래소 주식이 BTC를 추종할 뿐 아니라 하방에서는 이를 증폭시킴을 시사한다. 크라켄의 비공개 밸류에이션은 단 한 주도 거래되지 않은 채로 동일한 움직임을 보였는데, 2025년 9월 기업공개(IPO) 밸류에이션 150억 달러에서 11월 BTC가 사이클 고점에 근접하며 200억 달러까지 올랐다가 2026년 4월에는 133억 달러로 내려왔다.

BTC 대 주가 상관관계를 보면, 수치는 차트가 보여주는 바를 숫자로 뒷받침한다. 2025년 9월 1일부터 2026년 4월까지 코인베이스는 0.9707, 제미니는 0.9331, 불리시는 0.8726을 기록했다. 세 거래소 모두 BTC와 거의 완전히 동조하여 움직이며, 거래소 주식 보유와 기초자산 보유 사이의 구분이 거의 없다. 거래소 주식 보유는 일반 주식 보유보다 레버리지 BTC 보유에 훨씬 가깝다.

결국 이 모든 데이터가 보여주는 것은, 규제권 암호화폐 거래소들이 아직 사업체로서 평가받고 있지 않다는 사실이다. 시장은 운영 품질이 아닌 비트코인에 대한 확신을 가격에 반영하고 있다. 이것이 바뀌기 전까지는—그리고 당분간은 바뀌지 않을 수도 있다—거래소 주식 보유와 비트코인 보유는 실질적으로 동일하다.

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