10조 달러(약 1경 4,460조 원)까지 간다… ‘달러 스테이블코인’, 탈달러화 가속하나

미국 달러 패권을 흔들려는 ‘디달러라이제이션(탈달러화)’ 논의가 거세지만, 실제로 달러 중심 체제를 바꾸는 일은 생각보다 훨씬 복잡하다는 지적이 나온다. ‘달러 밀크셰이크 이론(Dollar Milkshake Theory)’을 제시한 브렌트 존슨은 현재 통화 시스템 구조상 ‘통화 위기’는 수학적으로 불가피하며, 그 과정에서 미국 달러와 미국 자산이 여전히 다른 법정화폐와 자산보다 상대적으로 강세를 보일 것이라고 진단한다.

브렌트 존슨은 매크로 전략과 자본 배분에 집중하는 투자사 산티아고 캐피탈 최고경영자(CEO)다. 그는 2018년 ‘달러 밀크셰이크 이론’을 통해 글로벌 부채 위기 상황에서 유동성이 어떻게 미국 달러로 빨려 들어가는지 설명했고, 이후 몇 년간 통화·자본 흐름 분석의 핵심 프레임으로 이 이론을 활용해 왔다. 그는 유로달러(역외 달러) 시장과 스테이블코인 같은 신기술이 달러 패권을 어떤 방식으로 재구성할지에 대해서도 목소리를 내온 인물이다.

‘탈달러화’는 원하지만, 현실은 더 달러에 묶여 있다

존슨에 따르면 전 세계적으로 ‘탈달러화’에 대한 욕구가 존재하는 것은 분명하다. 미국 달러가 기축통화인 만큼, 미국의 제재·외교 정책이 곧바로 자국 금융·무역 시스템에 영향을 미치는 데 대한 불만이 커졌기 때문이다. 특히 브릭스(BRICS) 국가들이 독자 결제 네트워크나 공통 통화 구상을 내놓으면서 ‘디달러라이제이션’이라는 서사가 힘을 얻어왔다.

하지만 그는 이 내러티브가 ‘현실의 복잡성’을 제대로 반영하지 못하고 있다고 본다. 글로벌 무역과 자본 거래의 압도적 비중이 여전히 달러로 결제되고 있고, 미국 외부에서 운용되는 유로달러 네트워크는 “역사상 가장 큰 달러 기반 결제 네트워크” 수준으로 커져 있다는 것이다. 민간 부문이 오랜 시간 선택해 온 결과, 달러는 여전히 가장 빠르고, 싸고, 효율적인 결제·저축 수단이라는 점도 강조했다.

존슨은 “브릭스 국가들이 탈달러화를 말로는 많이 했지만, 실제로 ‘물질적으로 의미 있는 행동’을 한 적은 거의 없다”고 지적한다. 결과적으로 세계는 과거 어느 때보다 달러 의존도가 높아졌고, 2021년 이후 달러 강세가 다른 준비통화들을 ‘밀어내는’ 상황이 펼쳐졌다는 것이다. 그의 평가대로라면, 디달러라이제이션 담론이 커질수록 오히려 ‘달러 밀크셰이크 이론’이 현실에서 더 강하게 작동하고 있는 셈이다.

달러 밀크셰이크 이론: 부채 위기와 자산시장 구조

존슨이 제시한 달러 밀크셰이크 이론은 한마디로 “주권 부채 위기가 발생할 때, 글로벌 유동성이 결국 미국 달러와 미국 자산으로 빨려 들어간다”는 프레임이다. 각국 정부와 기업, 금융기관이 달러 부채에 의존해 성장해 온 구조에서 위기가 터지면, 위험자산을 정리하고 가장 신뢰도가 높은 곳으로 자금이 이동하게 되는데, 이때 선택지는 여전히 미국이라는 것이다.

그는 이런 구조적 이유 때문에 미국 자산이 향후에도 다른 시장 대비 상대적 강세를 보일 것으로 본다. 미국 금융시장은 깊이와 유동성, 법적 안정성 면에서 여전히 가장 발달해 있고, 전 세계 투자자들이 위기 시 ‘마지막 피난처’로 미국 국채와 달러를 찾는 패턴이 반복되고 있다는 설명이다.

존슨은 과거부터 “미국 달러가 더 높이 갈 것”이라고 주장해 왔으며, 실제로 방향성 면에서는 이 전망이 어느 정도 들어맞았다고 본다. 다만 자신의 시나리오에서 예상했던 ‘주권 부채 위기’는 아직 본격적으로 발생하지 않았다고 인정한다. 그는 “각국 정부와 중앙은행이 접시를 계속 돌리고, 문제를 길 위로 걷어차며 시간을 벌어왔다”고 표현했다.

수학적으로 불가피한 ‘통화 위기’

존슨은 현재의 통화·금융 시스템 설계상 ‘통화 위기’는 시간 문제일 뿐이라고 단언한다. 현 시스템이 ‘대출을 통해 돈이 생겨나는 구조’이기 때문이다. 이 구조에서는 원금뿐 아니라 이자를 상환하기 위한 추가 화폐 공급이 필요하고, 시스템 전체 차원에서 보면 “모든 대출 원금과 이자를 동시에 갚을 만큼의 돈은 결코 충분히 존재할 수 없다”고 설명한다.

이 때문에 경제는 구조적으로 ‘성장’을 강제받는다. 성장률이 떨어지거나 역성장 국면에 접어들면, 부채 상환이 어려워지고 금융기관·국가 단위의 디폴트(채무불이행) 위험이 급격히 높아진다. 존슨은 “이 시스템이 천천히, 오랜 시간에 걸쳐 자연스럽게 정리될 것이라고 기대하는 것은 비현실적”이라며, 결국 어느 시점엔가 큰 충격을 동반한 위기가 터질 수밖에 없다고 본다.

그럼에도 그는 위기의 정확한 시점을 특정하는 것은 불가능하다고 강조한다. 기술 발전과 생산성 향상이 생각보다 길게 이어질 경우, 중앙은행과 정부가 부채 부담을 더 오랫동안 ‘관리’할 여지가 생길 수 있기 때문이다. 생산성 호황이 5년, 10년, 나아가 20년 가까이 이어진다면 위기는 그만큼 뒤로 밀릴 수도 있다는 설명이다.

중앙은행의 역할: ‘마지막 대부자’이자 국가 유지 장치

존슨은 중앙은행의 핵심 임무를 ‘국가를 영속시키는 것’이라고 규정한다. 중앙은행은 금융 시스템이 흔들릴 때마다 마지막 대부자(Lender of Last Resort)로 개입해, 부채 문제를 당장 폭발시키기보다는 ‘앞으로 미루는 것’에 초점을 맞춘다는 것이다. 그는 “중앙은행의 일은 문제를 해결하는 것이 아니라, 문제를 길 위로 걷어차 시간을 버는 것”이라고 직설적으로 묘사한다.

이를 위해 중앙은행은 경기 수축을 막고, 다시 성장 국면으로 되돌리는 역할을 반복 수행한다. 금리 인하, 양적완화(QE), 각종 유동성 지원 프로그램이 동원되는 것도 이 때문이다. 존슨은 “계속해서 중앙은행의 능력을 과소평가하고 그들과 싸우는 베팅을 하는 것은 스스로에게 불리한 선택”이라고 경고한다. 과거 여러 차례 ‘위기론’이 나올 때마다 중앙은행이 다양한 수단을 동원해 체제를 연명시켜 왔다는 역사 때문이다.

달러의 ‘파괴력’과 글로벌 통화 구도

존슨은 2021년 이후 미국 달러가 “다른 준비통화들을 향해 휘둘러진 ‘철퇴(wrecking ball)’와 같았다”고 표현한다. 달러 강세가 유로, 엔화, 파운드 등 주요 통화의 가치 하락을 촉발했고, 달러 부채를 안고 있는 신흥국 경제에는 한층 더 큰 부담을 안겼다는 것이다. 이는 곧 달러 밀크셰이크 이론이 말하는 “위기 속 달러 수요 폭증”이 실제로 어떻게 작동하는지 잘 보여주는 사례로 해석된다.

그는 또한 “세계는 지금 역사상 어느 때보다 달러에 더 의존하고 있다”고 강조한다. 막대한 규모의 유로달러 네트워크는 미국 밖에서 운용되지만, 그 기초 자산과 신뢰의 원천은 결국 미국 달러와 미국 금융 시스템에 있다. 이런 구조 속에서 탈달러화를 외치더라도, 실제 결제·차입·저축에서 달러를 대체할 수 있는 인프라를 구축하기란 쉽지 않다는 분석이다.

달러의 미래: ‘최악 중에 그나마 나은 법정화폐’

존슨은 장기적으로 미국 달러가 다른 법정화폐 대비 더 강세를 보일 것으로 내다본다. 이는 달러 자체가 유별나게 건전해서가 아니라, “다른 지역 경제가 더 큰 구조적 문제를 안고 있기 때문”이라는 설명이다. 예컨대 유럽과 일본은 인구 구조, 성장성, 에너지 의존도 등 여러 측면에서 더 취약한 상태에 놓여 있고, 이런 요인이 위기 때마다 달러 선호를 강화시킨다는 것이다.

그는 달러를 “법정화폐들 중에서 ‘최선’이라기보다, ‘최악들 가운데 그나마 나은 선택지(best of the worst fiat)’”라고 표현한다. 위기가 터질수록 달러가 다른 통화 대비 강세를 보이고, 그 과정에서 외환·채권·주식 시장의 ‘파열음’을 키운다는 점도 강조했다. 달러 강세는 신흥국 통화와 부채시장에 직접적인 충격으로 돌아오기 때문에, 글로벌 금융 시스템의 불안정성을 확대하는 요인이 되기도 한다.

스테이블코인: 달러 패권의 ‘스텔스 무기’

존슨은 스테이블코인, 특히 달러 연동 스테이블코인을 미국 달러 패권을 위협하는 존재라기보다는, 오히려 ‘달러 네트워크 확장의 도구’로 본다. 그는 “미국이 스테이블코인이 달러 지배력을 잠식하도록 가만히 두지는 않을 것”이라며, 오히려 규제·승인 체계를 통해 달러 기반 스테이블코인을 글로벌 인프라로 활용하려 할 것이라고 전망한다.

그의 시각에서 스테이블코인은 두 가지 특징을 가진다. 첫째, 개발도상국·위기국에서 ‘달러 접근성’을 비약적으로 높여 준다. 둘째, 미국 입장에서는 자국 통화를 국경 너머로 침투시키는 ‘지정학적 수단’이 될 수 있다. 그는 “세계가 자발적으로 미국 달러 스테이블코인을 선호 결제 수단으로 채택할 수 있다”며, 이는 곧 미국이 기존 금융 제재·달러 결제망에 더해 새로운 영향력을 행사할 수 있는 통로가 된다고 본다.

존슨은 스테이블코인 시장 규모가 3조 달러(약 4,338조 원)에 도달하는 것은 어렵지 않으며, 5조~10조 달러(약 7,230조~1경 4,460조 원) 수준까지 성장할 가능성도 충분하다고 내다본다. 이런 규모의 디지털 달러 네트워크는 단순한 결제 인프라를 넘어, 미국이 외교·안보 전략에서 ‘돈을 무기화’하는 기존 군사 독트린을 한 단계 확장하는 수단이 될 수 있다는 설명이다.

기술, 은행 위기, 그리고 ‘가속된 달러라이제이션’

존슨은 실리콘밸리은행(SVB) 붕괴를 예로 들며, 기술이 금융 시스템 위기 전개 속도를 얼마나 빠르게 만들 수 있는지 강조했다. 모바일 뱅킹과 실시간 이체 시스템으로 인해 전통적으로 ‘수일~수주’ 걸리던 은행 인출 사태가 ‘수시간’ 안에 벌어졌고, 이는 은행이 방어할 시간을 사실상 박탈했다는 것이다.

그는 같은 논리가 스테이블코인과 결합할 경우, 특정 국가의 급격한 ‘달러라이제이션(dollarization)’을 촉발할 수 있다고 본다. 예를 들어, 심각한 인플레이션과 통화 불신에 시달리는 국가에서 스테이블코인이 대중적으로 확산되면, “몇 주가 아니라 며칠, 잘하면 48시간 안에 경제 전반이 달러화될 수 있다”고 주장한다. 이는 그의 표현을 빌리면 ‘스테이블코인식 아랍의 봄’과 같은 정치·사회적 격변을 낳을 잠재력이 있다는 의미다.

존슨은 이미 군·안보 분야에서 ‘돈을 무기화하는 전략’은 확립된 교리라고 지적한다. 여기에 크립토·스테이블코인 기술을 덧씌우면, 미국은 보다 은밀하고 신속하게 다른 나라 금융 시스템에 영향력을 행사할 수 있다는 것이다. 이런 맥락에서 스테이블코인은 단순한 크립토 인프라가 아니라, 달러 밀크셰이크 이론을 더욱 ‘폭력적’으로 가속할 수 있는 촉매로 해석된다.

미·중 ‘글로벌 이혼’과 포트폴리오 전략

존슨은 현재 세계가 중국과 미국 사이의 ‘글로벌 이혼’ 과정에 들어섰다고 본다. 공급망, 기술 패권, 금융·통화 체제 등에서 양국이 점점 더 분리되는 방향으로 움직이고 있고, 이는 각국 투자자에게도 구조적 리스크로 작용한다. 이런 환경에서 그는 “국제 분산투자”보다는 미국 시장 비중을 더 높게 가져가는 편이 상대적으로 안전하다고 본다.

그는 스스로도 “여전히 미국과 미국 시장을 나머지 세계보다 더 선호한다”고 밝힌다. 동시에 통화 가치 하락(디베이스먼트)에 대비해 ‘금(gold)’을 일정 부분 보유하는 것이 중요하다고 강조한다. 물리적 공급이 제한된 금은 중앙은행과 정부가 마음대로 찍어낼 수 없는 자산이기 때문에, 통화 시스템 전반의 신뢰 위기 시 일종의 ‘최후의 보험’ 역할을 할 수 있다는 판단이다.

브렌트 존슨의 달러 밀크셰이크 이론과 탈달러화 진단을 종합하면, 단기적으로는 디달러라이제이션 서사가 이어지더라도 실질적인 ‘탈달러’는 쉽지 않고, 오히려 위기 국면마다 달러와 미국 자산 쏠림이 강화될 수 있다는 메시지로 요약된다. 동시에 현재 통화 시스템의 설계상 언젠가는 큰 위기가 불가피하다는 인식도 분명하다. 크립토와 스테이블코인이 이 과정에서 어떤 역할을 할지, 그리고 미국이 이를 어떻게 ‘도구화’할지에 따라, 향후 글로벌 통화 질서와 시장 지형은 상당한 변화를 맞이할 가능성이 커 보인다.