[TOKEN WATCH] “온체인 달러 경쟁은 이제 시작됐다” — Ethena, USDe로 합성 달러 시장을 겨냥하다

토큰포스트는 국내 주요 원화거래소에 상장된 가상자산 프로젝트의 기술·사업·커뮤니티 현황을 투자자 눈높이에서 직접 확인하고 있다. 응답한 프로젝트들의 목소리를 순서대로 기록한다. [편집자주]

크립토 시장에서 가장 큰 수요는 여전히 달러다. 비트코인도, 이더리움도 중요하지만, 시장 참여자가 매일 쓰는 기준 단위는 달러다. 거래소 증거금, 디파이 담보, 보상 전략, 리스크 회피, 결제와 정산 모두 달러 기반 자산을 필요로 한다.

Ethena는 이 거대한 수요를 온체인 합성 달러로 공략하는 프로젝트다. Ethena는 암호화폐와 파생상품을 활용해 미국 달러 가치에 연동되는 합성 달러를 만드는 온체인 DeFi 프로토콜이다. 핵심 자산은 USDe다. 가격 변동을 줄이기 위해 파생상품의 반대 포지션을 활용하고, 이를 통해 보다 안정적으로 활용 가능한 달러 기반 디지털 자산을 발행한다.

토큰포스트 ‘TOKEN WATCH’ 시리즈의 이번 인터뷰로 Ethena 팀을 만났다.

■ 스테이블코인 이후의 질문 — 온체인 달러는 어떻게 확장될 것인가

Ethena가 해결하려는 문제는 확장 가능한 합성 달러 시스템이다.

기존 스테이블코인은 이미 크립토 시장의 핵심 인프라가 됐다. 거래, 담보, 정산, 가치 저장에서 달러 기반 자산의 수요는 명확하다. 그러나 Ethena는 여기서 한 단계 더 나아간다. 단순히 달러 가치를 추종하는 자산이 아니라, DeFi, CeFi, TradFi 전반에서 활용 가능한 암호화폐 네이티브 합성 달러와 인터넷 머니를 만들겠다는 목표다.

Ethena는 달러 가치를 추종하도록 설계된 스테이블코인 및 비교적 안정적인 완전 담보 자산 시장이 1조 달러 이상 규모로 성장할 수 있다고 본다. 그리고 그중 DeFi, CeFi, TradFi 전반으로 합성 달러를 확장할 수 있는 즉각적인 시장 기회만 200억 달러 이상이라고 평가한다.

이 문제는 지금 중요하다. 크립토 시장이 투기적 거래를 넘어 온체인 금융 인프라로 이동하려면, 신뢰 가능한 달러 자산이 필요하다. 사용자는 변동성 높은 자산만으로 금융 전략을 만들 수 없다. 담보로 쓰고, 마진으로 쓰고, 보상을 얻고, 시장 충격을 피할 수 있는 달러 기반 자산이 필요하다.

Ethena는 이 수요를 USDe로 공략한다. 기존 스테이블코인과 달리, 암호화폐 담보와 파생상품 포지션을 결합해 합성 달러 구조를 만든다는 점이 핵심이다.

■ Arthur Hayes의 ‘Dust on Crust’에서 출발한 합성 달러 비전

Ethena의 문제의식은 2023년 3월 Arthur Hayes가 쓴 글 “Dust on Crust”와 맞닿아 있다.

이 글에서 Hayes는 암호화폐 담보와 파생상품을 활용해 합성 달러를 만드는 것이 크립토 시장에서 가장 큰 기회가 될 수 있다는 비전을 제시했다. Ethena는 이 아이디어를 실제 프로토콜로 구현하기 위해 구축됐다.

프로젝트가 보는 핵심은 단순하다. 부를 저장하고 보존하기 위한 가장 중요한 금융 상품은 보상을 제공하는 달러 자산이다. 이는 겉보기에는 평범한 상품처럼 보이지만, 수요는 비트코인을 포함한 전체 암호화폐 시장 규모를 훨씬 뛰어넘을 수 있다.

Ethena는 USDe를 통해 DeFi, CeFi, TradFi 전반의 자본과 금리를 하나의 방향으로 수렴시키겠다는 목표를 갖고 있다. 즉 크립토 네이티브 담보, 파생상품 시장, 중앙화 거래소 유동성, 전통 금융 수요를 합성 달러라는 형태로 연결하려 한다.

이 비전은 크다. 그러나 그만큼 검증도 필요하다. 합성 달러는 단순 스테이블코인이 아니다. 담보, 헤지, 파생상품 시장 유동성, 거래소 리스크, 보상 구조 다변화가 함께 작동해야 한다. Ethena의 강점은 구조의 확장성이고, 위험도 바로 그 구조의 복잡성에서 나온다.

■ 주요 사용자는 달러 자산을 원하는 모든 시장 참여자

Ethena의 타깃 사용자는 넓다.

기존 스테이블코인 수요는 이미 2000억 달러를 넘어섰다. 이는 수익이 없는 구조임에도 불구하고 형성된 거대한 시장이다. 즉 사용자는 안정적인 달러 자산을 원하고, 크립토 시장은 달러 기반 유동성을 필요로 한다.

Ethena는 여기에 보상을 결합한 합성 달러 자산을 제공하려 한다. 생태계 참여자가 허가 없이 보상을 축적할 수 있는 자산은 기존 스테이블코인이나 변동성 높은 가치 저장 수단보다 더 큰 시장 기회를 제공할 수 있다는 것이 팀의 판단이다.

실제 채택은 이미 DeFi와 CeFi의 교차점에서 나타나고 있다. USDe는 일부 거래소에서 증거금 담보 자산으로 통합됐다. 이는 Ethena가 단순 온체인 예치 상품을 넘어 중앙화 거래소와 DeFi를 연결하는 달러 자산으로 확장되고 있음을 보여준다.

다음 단계는 TradFi 통합이다. Ethena는 여기서 200억 달러 이상의 즉각적인 공략 가능 시장이 존재한다고 본다. 특히 베이시스 트레이드는 암호화폐 시장에서 가장 큰 현금흐름 기회 중 하나로 평가된다. 경쟁은 상대적으로 제한적이고, 대규모 확장이 가능한 전략이라는 설명이다.

이 지점에서 Ethena는 단순 스테이블코인 경쟁이 아니라 “온체인 달러 보상” 경쟁에 들어서 있다. 사용자가 원하는 것은 달러 안정성과 보상의 결합이다. Ethena는 그 결합을 합성 달러 구조로 제공하려 한다.

■ USDe 공급량 성장 — 주요 스테이블 자산으로 부상

지난 12개월 동안 Ethena가 꼽은 가장 중요한 성과는 USDe 공급량의 빠른 성장이다.

USDe는 시장 내 주요 스테이블 자산 중 하나로 자리 잡았다. 현재 Ethena는 22개 이상의 체인에서 통합 및 활용되고 있으며, 약 44억 달러 규모의 USDe 공급량과 95만 명 이상의 사용자를 확보하고 있다.

이 수치는 Ethena가 단순 실험 단계를 넘어 실제 시장 수요를 확보하고 있음을 보여준다. 스테이블 자산은 네트워크 효과가 중요하다. 공급량이 커질수록 거래소, DeFi 프로토콜, 지갑, 기관 파트너가 통합할 유인이 커진다. 반대로 통합이 늘수록 사용성도 증가한다.

Ethena는 동시에 시스템 구조도 고도화했다. 초기의 단일 파생상품 기반 전략을 넘어, 다양한 담보 자산과 복수의 보상 구조를 결합한 보다 견고한 구조로 발전했다. 이를 통해 안정성과 확장성을 높였다는 설명이다.

이 변화는 중요하다. 합성 달러 시스템에서 단일 보상 구조와 단일 전략에 대한 의존은 리스크다. 시장 상황이 바뀌면 보상과 안정성이 흔들릴 수 있다. Ethena가 담보와 보상 구조를 다변화하는 것은 생존을 위한 필수 방향이다.

■ USDe와 USDtb — 탈중앙 수요와 규제 친화 수요를 함께 겨냥

Ethena의 차별점은 하나의 상품만 제공하지 않는다는 데 있다.

Ethena는 탈중앙형 USDe와 규제 친화적인 USDtb를 함께 제공한다. 이를 통해 서로 다른 수요를 모두 커버하려 한다. 크립토 네이티브 사용자는 온체인 합성 달러인 USDe를 활용할 수 있고, 더 규제 친화적인 구조를 원하는 사용자와 기관은 USDtb 같은 대안을 검토할 수 있다.

여기에 화이트라벨 구조도 차별점이다.

Ethena는 다른 프로젝트나 기관이 Ethena의 인프라를 기반으로 자체 달러 자산이나 보상 구조를 확장할 수 있는 가능성을 열어두고 있다.

이 접근은 전략적으로 타당하다. 달러 자산 시장은 하나의 상품으로 통일되기 어렵다. DeFi 사용자가 원하는 구조와 기관이 원하는 구조는 다르다. 거래소 증거금으로 쓰이는 자산과 전통 금융 파트너가 검토하는 자산도 다르다. Ethena는 이 차이를 인정하고 여러 층의 달러 인프라를 구축하려 한다.

다만 복수 제품 전략은 설명 비용을 높인다. 한국 투자자에게도 USDe와 USDtb의 차이, 담보 구조, 보상 구조, 리스크, 사용처를 명확히 설명해야 한다. 특히 합성 달러는 일반 스테이블코인보다 구조가 복잡하기 때문에 투명한 커뮤니케이션이 중요하다.

■ 한국 시장 — 업비트 상장 이후 온체인 사용자와 트레이더 관심 확대

Ethena는 한국을 중요한 시장 중 하나로 보고 있다.

한국은 트레이딩 중심의 활발한 크립토 환경을 갖고 있다. 변동성에 민감하고, 새로운 달러 자산과 보상 구조에 대한 이해도도 빠른 시장이다. Ethena는 USDe 같은 구조에 대한 한국 시장의 관심이 높다고 평가한다.

최근 업비트 상장을 계기로 온체인 사용자와 트레이더를 중심으로 자연스러운 채택이 이루어지고 있다는 설명도 나왔다.

현재 Ethena의 ENA 토큰과 USDe는 모두 업비트와 빗썸에 상장돼 있다. 이를 통해 한국 시장 내 접근성과 유동성은 크게 확대된 상태다.

이 지점은 중요하다. 한국 시장에서 상장은 인지도와 유동성을 만든다. 그러나 Ethena의 성공은 단순 ENA 거래량이 아니라 USDe 사용성에서 갈린다. 한국 사용자가 USDe를 단순 보유하거나 거래하는 데 그치지 않고, DeFi 담보, 거래소 증거금, 보상 전략, 온체인 달러 대안으로 활용하게 되는지가 핵심이다.

■ 성공적인 한국 진출 — USDe가 ‘달러 대안’으로 쓰이는 상태

Ethena에게 성공적인 한국 시장 진출은 단순 거래소 상장이 아니다.

상장은 이미 이뤄졌다. 중요한 것은 USDe가 다양한 환경에서 실제로 활용되는 상태다. 트레이더의 헤지 수단을 넘어, DeFi와 온체인 생태계 전반에서 자연스럽게 쓰이는 것이 목표다.

더 나아가 기관 및 파트너십을 통해 활용 범위가 확장되는 것도 중요하다. Ethena는 궁극적으로 USDe가 한국 사용자에게 하나의 “달러 대안”으로 자리 잡는 것을 성공 기준으로 본다.

이 목표는 크지만 현실적이다. 한국 시장은 달러 자산에 대한 관심이 높다. 암호화폐 거래자에게 달러 스테이블 자산은 필수 도구다. 다만 한국은 규제와 거래소 중심 구조가 강하기 때문에 온체인 달러 자산이 대중적으로 확산되려면 교육과 신뢰가 필요하다.

USDe의 구조를 이해하지 못하면 사용자는 단순히 “또 하나의 스테이블코인”으로 볼 수 있다. 그러나 Ethena의 본질은 합성 달러와 보상 구조다. 한국 시장에서는 이 차이를 명확히 설명해야 한다.

■ 2026년 하반기 — USDe 실질 채택 확대

Ethena의 2026년 하반기 핵심 마일스톤은 USDe의 실질적인 채택 확대다.

단순 공급량 성장에서 나아가 다양한 플랫폼과의 통합, 파트너십 확장, 구조 고도화를 통해 USDe를 주요 달러 대안으로 자리 잡게 하는 것이 목표다. Ethena는 현재 새로운 프로덕트도 준비 중이며, 향후 관련 업데이트를 순차적으로 공유할 계획이라고 밝혔다.

이 방향은 Ethena의 다음 시험대다. 초기 성장은 강하다. 이제는 사용처를 넓혀야 한다. 거래소 증거금, DeFi 담보, 보상형 달러 자산, 기관 파트너십, 화이트라벨 구조 등 각 영역에서 실제 통합이 늘어야 한다.

USDe가 오래 살아남으려면 단순 APY가 아니라 유동성, 안정성, 통합성, 신뢰가 필요하다. 특히 달러 자산은 위기 때 검증된다. 시장이 좋을 때 공급량이 늘어나는 것은 어렵지 않다. 시장이 흔들릴 때 상환, 헤지, 담보, 유동성이 안정적으로 작동하는지가 진짜 시험이다.

■ 가장 큰 과제 — 시장 환경이 바뀌어도 지속 가능한 구조

Ethena가 현재 직면한 가장 큰 도전은 다양한 시장 환경에서도 지속 가능한 구조를 유지하는 것이다.

Ethena의 구조는 파생상품을 활용한다. 따라서 시장 상황에 따라 보상 수준과 안정성이 영향을 받을 수 있다. 펀딩비 환경, 거래소 유동성, 담보 가치, 헤지 비용, 시장 스트레스는 모두 시스템에 영향을 준다.

Ethena는 이 리스크를 완화하기 위해 담보와 보상 구조를 다변화하고 있다. 또한 리스크 관리 체계를 고도화해 더 안정적이고 예측 가능한 시스템을 구축하려 한다.

이 과제는 Ethena의 핵심이다. 합성 달러는 단순한 스테이블코인이 아니다. 보상을 만들기 위해 더 복잡한 구조를 사용한다. 복잡한 구조는 더 많은 보상 기회를 제공하지만, 더 많은 설명과 리스크 관리도 요구한다.

한국 투자자에게도 이 부분은 명확히 전달돼야 한다. USDe는 전통적인 은행 예금도, 단순 현금성 스테이블코인도 아니다. 암호화폐 담보와 파생상품 전략을 통해 달러 가치를 추종하고 보상을 제공하는 구조다. 따라서 사용자는 구조와 리스크를 이해해야 한다.

■ 한국 투자자에게 전하는 말

Ethena가 한국 투자자와 토큰포스트 독자에게 전하고 싶은 메시지는 분명하다.

지금은 달러 자산을 온체인에서 어떻게 구현할 것인가에 대한 경쟁이 본격적으로 시작된 시점이다. Ethena는 그 변화 속에서 중요한 대안을 만들고 있다. 한국 투자자들도 이 흐름 속에서 USDe를 관심 있게 지켜봐 달라는 메시지다.

Ethena의 승부처는 명확하다. USDe가 단순 성장 지표를 넘어 실제 달러 대안으로 쓰일 수 있는가. DeFi, CeFi, TradFi 전반에서 통합을 확대할 수 있는가. 파생상품 기반 합성 달러 구조가 시장 스트레스 상황에서도 안정적으로 작동할 수 있는가. 한국에서는 ENA 거래를 넘어 USDe 사용성으로 확장될 수 있는가.

달러는 크립토 시장의 가장 큰 제품이다. 스테이블코인이 이미 이를 증명했다. 그러나 다음 경쟁은 단순 달러 추종이 아니라, 보상과 확장성, 온체인 통합을 갖춘 달러 자산의 경쟁이 될 가능성이 크다.

Ethena는 이 경쟁에서 USDe를 앞세운다. 이 구조는 매력적이지만, 결코 단순하지 않다. 한국 시장이 봐야 할 것도 단순한 공급량이나 상장 여부가 아니다. USDe가 어떤 담보와 보상 구조 위에서 작동하는지, 어떤 리스크 관리 체계를 갖추는지, 그리고 실제로 어디에서 쓰이는지다.

온체인 달러 경쟁은 이제 시작됐다. Ethena는 그 중심에 서겠다고 말한다. 앞으로의 평가는 성장 속도가 아니라, 성장한 뒤에도 안정적으로 버틸 수 있는 구조를 갖췄는지에 달려 있다.

TOKEN WATCH는 국내 상장 가상자산 프로젝트의 실태를 투자자 눈높이에서 직접 확인하는 토큰포스트의 탐사 시리즈입니다. 매주 업데이트됩니다.