8월 종가 34% 오른 MSTR, 희석 논쟁 커졌다

스트레티지(Strategy·$MSTR)가 8월 하순 보통주 순매각으로 20억650만 달러(약 2조7646억원)를 조달하면서 MSTR을 둘러싼 희석 논쟁이 다시 커졌다. 같은 기간 비트코인(BTC) 매매는 없었지만, 보통주 투자자가 떠안는 후순위 구조와 우선주 부담을 함께 봐야 한다는 지적이 나왔다.

스트레티지는 24일 미 증권거래위원회(SEC)에 제출한 자료에서 8월 17~23일 MSTR 1826만1118주를 순매각했다고 밝혔다. 조달액 가운데 3억 달러(약 4134억원)는 USD Reserve에 넣었고, 1억3640만 달러(약 1879억원)는 STRC 재매입에 썼다. 나머지는 USD Cash로 편입했다.

공시 기준 스트레티지의 BTC 보유량은 84만447개였다. USD Reserve는 51억 달러(약 7조278억원), USD Cash는 15억9000만 달러(약 2조1910억원), USD Assets는 66억9000만 달러(약 9조2188억원)로 제시됐다. 부채는 67억5400만 달러(약 9조3070억원), 우선주는 149억6600만 달러(약 20조6231억원)였다.

회사가 제시한 엠엔에이브이(mNAV)는 1.01배였다. 이 수치는 단순한 BTC 보유량이 아니라 부채와 우선주를 고려한 뒤 보통주가 받는 순자산 대비 시장 평가를 보여주는 지표에 가깝다. 프리미엄이 낮아질수록 보통주 발행을 통한 자금 조달 논리는 더 민감해진다.

주가 흐름은 BTC와 함께 움직였다. 거래 기록상 MSTR은 8월 3일 시가 92.01달러로 출발해 94.86달러에 마감했고, 8월 28일 종가는 127.31달러였다. 종가 기준 상승률은 약 34.2%다.

다만 8월 28일 하루 흐름은 달랐다. 같은 날 MSTR은 7.34% 내린 127.31달러로 마감했다. BTC는 장중 8만1326.81달러까지 오른 뒤 8만 달러 아래로 밀렸다.

쟁점은 스트레티지가 더 이상 단순한 비트코인 보유 회사로만 해석되기 어렵다는 점이다. 회사는 6월 29일 발표한 디지털 크레딧 캐피털 프레임워크(Digital Credit Capital Framework)에서 USD Reserve를 우선주 배당과 부채 이자에 쓰는 구조를 제시했다. 보통주 재매입, 디지털 크레딧 재매입, 제한적 BTC 현금화도 자본관리 수단으로 포함했다.

회사는 이 체계가 장기 BTC 노출을 유지하면서 유동성과 신용 품질을 강화하기 위한 것이라고 설명했다. BTC를 보유하는 전략은 유지하되, 그 주변에 부채·우선주·현금성 자산을 배치하는 방식이다. 시장이 보는 MSTR의 성격도 비트코인 대체 노출에서 복합 자본구조 투자로 이동하고 있다.

보통주 투자자 입장에서는 구조가 복잡해졌다. 스트레티지는 공시에서 MSTR이 부채와 우선주보다 후순위인 보통주라고 밝혔다. 특정 BTC에 대한 직접 청구권도 없다고 적었다. 회사는 엠엔에이브이 프리미엄이 사라지거나 음수가 될 수 있다고도 경고했다.

제프 도먼(Jeff Dorman) 아르카 최고투자책임자는 공개 글에서 “Strategy generates essentially $0 in EBIT, yet now faces $1B+ annually in interest and preferred dividend obligations”라고 말했다. 그는 이 구조가 레버리지 이야기가 아니라 “cash flow problem”이라고 지적했다. BTC를 팔지 않는다는 전제가 유지되면 이자와 우선주 의무를 감당할 현금흐름 문제가 커진다는 주장이다.

반대 해석도 있다. 캔어코드는 25일 스트레티지 목표주가를 130달러에서 175달러로 올리고 매수 의견을 유지했다. BTC 반등, 회사의 자금 조달 여력, USD Reserve 확대가 함께 작용했다는 판단이다. 다만 이는 특정 증권사의 평가이며 주가 방향을 보장하는 의미는 아니다.

MSTR의 희석 논쟁은 기존 주주와 신규 자금 공급자 사이의 이해관계와 맞물린다. 주식 발행은 현금을 늘리고 우선주·부채 부담을 관리할 여지를 만들 수 있다. 반대로 보통주 수가 늘어나면 기존 보통주 주주의 지분 몫은 줄어들 수 있다.

국내 독자에게 MSTR은 BTC 가격과 미국 주식시장 자본조달 구조가 함께 반영되는 종목이다. 앞서 스트레티지 주식 거래량이 델 테크놀로지스를 웃돈 흐름도 비트코인 관련 주식에 몰린 관심을 보여줬다. 이번 공시는 그 관심이 단순한 BTC 보유량보다 희석, 우선주, 현금성 유동성까지 함께 따져야 하는 국면으로 옮겨갔음을 보여준다.

향후 관건은 스트레티지가 BTC 보유 전략과 현금흐름 부담을 어떤 조합으로 관리하느냐다. 현재 확인된 공시 기준으로는 8월 17~23일 BTC 매매가 없었고, 회사가 늘린 것은 USD Reserve와 USD Cash였다.