스테이킹 상품, 트레저리 실패에도 출시 지속

2026년 2월 23일

작성자: 로렌스 프라우센(Laurens Fraussen)

암호화폐 변동성이 지속되는 가운데, 시장은 기관의 ETH 채택이 가격을 따라가는지 아니면 인프라 개발을 따라가는지를 시험하고 있다. ETH가 2025년 중반 고점 대비 50% 급락해 2,000달러에 도달하면서, 이더질라(ETHZilla)와 같은 주식 트레저리 수단(equity treasury vehicles)은 95% 이상 붕괴했고 현물 ETF에서는 40억 달러의 자금이 유출됐다. 피터 틸(Peter Thiel)의 파운더스 펀드(Founders Fund)는 포지션을 전량 청산했으며, 누적 ETF 자금 유입액은 150억 달러에서 110억 달러로 감소했다. 그럼에도 기관 자본이 암호화폐 자산에서 무분별하게 이탈했던 이전 사이클과 달리, 블랙록(BlackRock)은 스테이킹 ETF에 시드 자금을 투입하고 있고, 드래곤플라이(Dragonfly)는 블록체인 인프라에 6억 5,000만 달러를 배치했으며, 비트마인(Bitmine)은 하락장에서도 ETH 매수를 지속하고 있다. 또한 BNP 파리바(BNP Paribas)는 이더리움(Ethereum) 위에서 토큰화 머니마켓 펀드를 발행했다. 이번 주에는 다음 사항들을 중점적으로 살펴본다:

• ETH 변동성이 2022년 100% 이상에서 현재 60~70%로 압축되며 시장 성숙을 신호

• 현물 ETF에서 40억 달러가 유출되는 동안 스테이킹 상품과 VC 인프라 펀드는 자본 유입

• 토큰화 금 AUM이 2025년 중반 이후 두 배로 증가하며 투기를 넘어선 기업 활용 사례 검증

이더리움의 기관 투자자 리셋

이더질라 코프(ETHZilla Corp) 주가는 3.6달러로 붕괴하며 2025년 8월 고점인 4만 달러 이상 대비 약 95~97% 하락했고, 피터 틸의 파운더스 펀드는 최근 SEC 공시에 따르면 보유 포지션을 전량 청산했다. ETH가 2021년 잠시 4,000달러에 도달했을 때 이더질라의 주가 배수는 극적으로 확대됐다. 이후 ETH의 50% 하락은 주식 가치의 거의 완전한 소멸을 촉발했다.

이더질라 붕괴는 다른 기업들의 ETH 트레저리 전략에 의문을 제기하고 있다. 다만 톰 리(Tom Lee)의 비트마인은 가격 움직임에 아랑곳하지 않고 자체 방식으로 ETH 매수를 이어가고 있다. 그러나 비트마인이나 여타 트레저리 수단들이 추가적인 하락에 버텨낼 수 있는지는 아직 검증되지 않은 상태다. 이더질라는 영업 수익이나 다각화된 현금 흐름 없이 대차대조표에 ETH만을 보유했기 때문에, 주가가 기초 자산인 ETH보다 훨씬 더 크게 하락하는 비대칭적 손실 구조를 만들었고, 가격 하락과 함께 시장 신뢰도 증발했다.

현재 데이터는 레버리지를 활용한 단일 트레저리 기업들이 장기간 50% 하락 국면에서 실패한다는 점을 보여준다. 열린 질문은 다각화된 사업, 수익원, 또는 다른 자본 구조를 갖추는 것이 장기적인 암호화폐 하락 국면에서 실제로 주식 가치를 보호하는지, 아니면 어떠한 단일 트레저리 수단이든 유사한 기업 가치 압축에 직면하는지 여부다.

주간 유출액은 최근 수 주간 지속적으로 2억~3억 달러를 초과했으며, 2025년 중반 150억 달러 이상으로 정점을 찍었던 누적 자금 유입액은 이후 110억 달러 수준으로 감소했다. 또한 스테이킹과 같은 수익 기능이 없는 현물 ETF 상품들은 하락장 전반에 걸쳐 자본 유출이 지속되고 있다.

블랙록은 동시에 아이셰어즈 이더리움 트러스트(iShares Ethereum Trust, ETHB)에 초기 자본을 시딩하며, 보유 자산을 스테이킹해 연간 약 3%의 수익률을 거둘 준비를 하고 있다. 현재 ETH 스테이킹은 네트워크 보안에 ETH를 위탁하는 검증자들에게 연간 약 3.1%의 수익률을 제공한다. 대부분의 투자자에게 단독 스테이킹은 상당한 진입 장벽을 수반하는데, 최소 32 ETH(현재 가격 기준 약 6만 4,000달러)가 필요하고 검증자 인프라를 운영하기 위한 기술적 전문성도 갖춰야 한다.

스테이킹 ETF는 자본을 풀링(pooling)하고 검증자 운영을 코인베이스(Coinbase)와 같은 수탁 기관에 위탁하는 방식으로 이러한 장벽을 제거하면서, 수익을 주주들에게 비례적으로 분배한다. 스테이킹 지원 상품이 출시됨에 따라, 기관들은 가격 노출에 더해 연간 약 3%의 수익률에 접근할 수 있게 됐다. 이는 ETH를 투기적 변동성 자산에서 상승 잠재력을 지닌 수익 창출 수단으로 전환시키며, 실패한 순수 주식 래퍼(equity wrappers)나 자본이 유출되는 현물 상품과는 근본적으로 다른 리스크 구조를 제시한다.

장기 인프라 투자자, 규제 준수 상품 설계자, 전략적 매수 주체들이 모두 시장에 진입하거나 기존 포지션을 확대하고 있다. 스테이킹 ETF가 유기적 수익을 제공하는 규제 준수 구조를 제공하는 반면, 벤처 펀드들은 5~10년 투자 기간을 갖는 프로토콜 개발에 대한 노출을 제공한다. 전통적인 노출 수단에서는 자금이 지속적으로 빠져나가는 반면, 이러한 카테고리들은 자본 유입을 이어가고 있다.

ETF 자금 유출과 ETH 거래가 2,000달러 수준에서 이루어지는 상황에서도, 평균 오더북(orderbook) 깊이는 1% 레벨에서 약 1,000만 달러로 구조적 안정세를 유지하고 있다. 깊이는 2025년 4분기 고변동성 기간 동안 일시적으로 1,600만 달러까지 급등했다가 10월 10일 폭락 이후 급격히 감소했으나, 이후 정상화됐다.

50% 하락 국면에서의 이러한 회복력은 인프라가 성숙했음을 다시 한번 입증한다. 시장조성자, 기관 유동성 공급자, 자동화 시스템은 변동성 속에서도 지속적으로 운영되고 있다.

옵션 포지셔닝은 방어적 기조 유지

2월 27일, 데리빗은 ETH 옵션 미결제약정의 약 20%에 해당하는 약 8억 7,000만 달러 규모를 정산할 예정이며, 풋(put)은 1,700~1,800달러 행사가격대에, 콜(call)은 2,300달러 근방에 집중되어 있다.

이러한 포지셔닝은 딜러와 기관 트레이더들이 하방 리스크를 헤지하면서도 반등 가능성에 대한 노출을 유지하고 있음을 반영한다. 현재 현물 가격 하단에 집중된 풋은 방어적 포지셔닝이 지속되고 있음을 시사하며, 시장 참여자들이 1,700달러를 향한 추가 하락에 대비하고 있음을 나타낸다. 2,300달러에 집중된 콜은 즉각적인 상승에 대한 확신이 제한적임을 보여주며, 강세 노출은 현재 수준보다 15% 상단에서만 실현될 것으로 보인다.

만기가 다가오면서 딜러들은 델타 헤지를 동적으로 조정해야 하며, 이는 향후 며칠간 변동성을 유발할 수 있다. 과거 패턴에 따르면 주요 월간 만기 전후로 펀딩 레이트 급등과 퍼페추얼 거래량 증가가 나타난다.

변동성 패턴, 비트코인과 유사한 시장 성숙 신호

ETH의 30일 실현 변동성은 90% 수준으로, 2024~2025년 대부분의 기간 관찰된 50% 기준선 대비 높은 수준에 위치해 있다. 365일 변동성은 2022년 100% 이상의 고점에서 크게 압축되어, 시장이 성숙함에 따라 변동성이 하락하는 다년간의 추세를 보여주고 있다.

2022~2023년에는 30일 및 365일 실현 변동성이 모두 80~100%를 빈번히 초과하며, 약세장과 이후 회복 국면의 극심한 가격 변동을 반영했다. 2024~2025년에는 365일 지표가 50~70% 범위에서 안정화되었으며, 매크로 이벤트 기간에는 간헐적 급등이 있었으나 기저 변동성은 낮아졌다. 30일 변동성 기준 현재 60~70% 수준은 최근 40~50% 기준선 대비 높은 수준으로, 2025년 중반 고점 대비 50% 하락이 주된 원인으로 보인다.

ETH 변동성은 전통 주식 대비 3~4배, 금 대비 4~5배 높은 수준을 유지하고 있으나, 하락 추세는 자산이 성숙해가고 있음을 시사한다. 변동성 감소는 헤지 비용을 낮춰 파생상품 가격 결정을 더 효율적으로 만들고, 구조화 상품이 보다 엄격한 리스크 파라미터 하에 운영될 수 있도록 한다. 연환산 가격 변동폭이 100%에서 60%로 압축될수록 스테이킹 수익률은 변동성 대비 더욱 매력적으로 부각된다.

다만 현재의 높은 30일 수치와 2월 27일 옵션 만기가 맞물리면서 단기 변동성은 높은 수준을 유지할 수 있다. 시장은 여전히 50% 하락을 소화하는 과정에 있으며, 만기 전후 딜러의 헤징은 장기 변동성이 하락 추세를 이어가는 가운데서도 단기 가격 변동을 증폭시킬 수 있다.

거래량 감소, 시장 점유율은 안정세 유지

ETH 현물 거래량은 50% 가격 하락과 함께 소매 및 모멘텀 거래 활동 감소를 반영하며 크게 위축됐다. 그럼에도 스테이블코인 페어(pair) 간 분포는 놀랄 만큼 일관된 수준을 유지하고 있다. ETH-USDT는 스테이블코인 기준 ETH 거래량의 70%를 꾸준히 차지하고, ETH-USDC는 10~15%를 점유하며, FDUSD 등 기타 자산이 나머지를 구성하고 있다.

거래량 감소 국면에서도 시장 점유율 분포가 안정적으로 유지된다는 사실은 거래 인프라 선호도가 변동성에 따라 바뀌지 않는다는 점을 입증한다. USDT는 역외 유동성, 다양한 거래소 간 이용 가능성, 확립된 거래 페어를 기반으로 지배적 지위를 유지하고 있다. USDC는 기관 선호도와 규제 명확성, 특히 미국 거래소에서의 강점을 바탕으로 10~15% 점유율을 지키고 있다. 절대 거래량 감소는 모든 페어에 비례적으로 영향을 미치지만, 기저 유동성 구조는 온전히 유지되고 있다.

거래 인프라는 기존 스테이블코인 페어에 집중된 상태다. 퍼페추얼 거래소들은 준비금 수익을 내부화하기 위해 USDCBL을 사용하는 앱토스(Aptos)의 데시벨(Decibel)처럼 프로토콜 네이티브 스테이블코인을 담보로 실험하기 시작했으나, 아직 초기 단계에 머물러 있다. 현재 데이터는 절대 거래량이 압축되는 상황에서도 USDT와 USDC가 현물 및 파생상품 시장 모두에서 유동성 해자를 유지하고 있음을 보여준다.

거래소들이 사용자를 자체 스테이블코인으로 성공적으로 전환시키는지 여부를 추적하면, 거래 인프라가 분산될지 아니면 기존 표준을 중심으로 통합될지를 확인할 수 있다. 담보 표준은 상호 운용성, 규제 명확성, 운영 복잡성에 영향을 미친다는 점에서 기관 채택에 중요한 의미를 갖는다.

테더, 스테이블코인 지배력을 넘어 사업 확장

테더(Tether)의 USDT가 ETH 페어 전반에서 60~70%의 시장 점유율로 스테이블코인 거래 인프라를 장악하는 가운데, 이 회사는 결제를 넘어 기업 운영상의 공식 활동(corporate actions)으로 토큰화 사업을 확장하고 있다. 테더 골드(Tether Gold, XAUT)와 팩스 골드(Pax Gold, PAXG)는 토큰화 상품 AUM을 지배하며, 2026년 초 기준 합산 약 60억 달러에 도달했다. XAUT는 약 36억 5,000만 달러를, PAXG는 23억 7,000만 달러를 차지한다.

토큰화 상품 AUM은 2023~2024년 내내 10억~20억 달러 수준을 맴돌며 광범위한 암호화폐 시장 랠리에도 불구하고 성장이 제한적이었다. 그러나 2025년 중반 이후 XAUT와 PAXG 모두 가파른 상승세를 보이며 1년도 채 되지 않아 합산 AUM을 두 배 이상 키웠다. 이러한 가속화는 매크로 불확실성 속에서 금이 헤지 수단으로 부각되고, 수탁 인프라 성숙으로 토큰화 자산 접근성이 높아진 것이 복합적으로 작용해 토큰화 상품에 대한 기관 및 소매 수요가 증가하고 있음을 시사한다.

2월 17일, 엘리멘탈 로열티 코퍼레이션(Elemental Royalty Corporation)은 전 세계 상장 금 기업 최초로 주주들에게 XAUT로 배당금을 지급받는 선택권을 제공했다. 주주들은 현금 대신 토큰화 금으로 배당을 받는 것을 선택할 수 있으며, 블록체인 결제를 통해 기초 상품에 직접 노출될 수 있다.

테더 입장에서 이는 XAUT가 상장 기업의 공식 활동을 처리할 수 있는 운영 금융 인프라로 검증받았음을 의미한다. 이 회사는 이미 USDT를 결제 인프라(시가총액 1,800억 달러 이상)로 운영하고 있으며, 이제 자사의 토큰화 인프라가 배당 분배를 지원할 수 있음을 입증했다. 이는 채권 쿠폰이나 주식 분배와 같은 다른 기업 공식 활동으로의 확장 가능성을 시사하는 동시에, 지난 1년간 토큰화 인프라 전반이 확장되고 있음을 검증하는 사례이기도 하다.