08 Jan, 2026

펜들(Pendle)은 선도적인 온체인 수익률 거래 프로토콜(수익률 분리 및 금리 스왑)이다. TVL은 2025년 평균 약 57억 달러를 기록했으며(전년 대비 +76%), 최고점은 약 134억 달러에 달했다. 수수료는 총 4,460만 달러(전년 대비 +134%), 보유자 수익은 3,490만 달러(전년 대비 +147%)를 기록했다. 월간 명목 거래량은 2025년 540억 달러(90일 평균 기준)에 도달했으며(전년 대비 +63%), 일일 9자릿수 거래가 빈번하게 발생했다. 펜들은 2025년을 TVL 기준 상위 20개 DeFi 프로토콜로 마감했으며, 선도 스팟 DEX인 유니스왑(Uniswap) 바로 다음인 13위를 차지했다.

지배적 위치에도 불구하고 PENDLE은 2025년 하락 추세를 보였으며(전년 대비 -62%), BTC와 ETH 대비 50% 이상 저조한 성과를 기록했다. 2025년 약 2달러 미만으로 마감했으며, 이는 연중 최고점인 약 6달러 대비 약 70% 낮은 수준이다. 현재 유통 중인 PENDLE의 3분의 1 이상이 vePENDLE에 잠겨 있으며, 평균 잠금 기간은 395일을 초과한다.

고정 수익은 규모와 깊이 측면에서 전 세계 증권의 가장 큰 부문이다. 온체인에서는 거의 존재하지 않는다. 자산 유형 전반에 걸쳐 수익률을 가격 책정하고 거래하며 헤지하는 인프라는 여전히 형성 중이다. 펜들은 이미 존재하는 부문을 지배하고 있다. DeFi 수익률 거래가 바로 그것이다. 아키텍처는 오라클이 있는 모든 수익원으로 확장된다. 이는 DeFi, CeFi, TradFi의 중심에 위치한 거래소의 기반이 된다.

핵심 요약

구조적 할인: vePENDLE 모델은 일부 유동성 매수자를 밀어내는데, 잠금 비유동성을 수용하지 않고서는 프로토콜 현금 흐름에 접근할 수 없기 때문이다. 자사주 매입으로의 전환 또는 2026년 토크노믹스 변경은 이러한 문제점을 해결하는 데 도움이 될 수 있다.

보로스 옵션성: 펀딩 비율 파생상품은 현재 약 630억 달러 규모의 무기한 선물 미결제약정 시장이며, 펜들은 12월 기준 약 9,300만 달러(0.1% 침투율)만 보유하고 있었다. 미결제약정이 10배 확장되면 추정치에 따르면 약 15%의 추가 수수료가 발생한다. 이러한 수익은 TVL 의존도를 제거하고 펜들이 DeFi의 수익률 압축 시즌을 관리하는 데 도움이 된다.

선행 지표: 보로스 미결제약정 성장이 광범위한 무기한 선물 시장 대비 어떠한지, 수수료 구성이 수익률 중심(TVL)에서 거래 중심(거래량)으로 전환되는지, 자사주 매입 또는 잠금 메커니즘 변경에 관한 거버넌스 제안, vePENDLE 스테이킹 비율 및 잠금 기간이 가장 명확한 확신 지표가 된다.

PENDLE 설정: PENDLE은 2025년 4월 저점(트럼프 관세 매도세) 아래에서 거래를 마감했다. 시장은 펜들의 두 가지 사업 부문(v2의 수익률 및 스왑 수수료, 그리고 보로스)에 걸친 수익 품질, 토크노믹스 촉매제의 가능성, 독립적 성장 벡터로서의 보로스를 할인하는 것으로 보인다.

본론에 앞서

펜들은 DeFi 블루칩 중에서도 특이한 프로필을 가지고 있다. DEX, 대출, 스테이블코인과 같은 보다 명확한 DeFi 프리미티브와 달리, 수익률 파생상품은 암호화폐에 아직 존재하지 않던 시장에 대한 더 위험하고 투기적인 베팅이었다. 아이디어가 자리 잡기까지 제품 개발과 함께 수년간의 교육이 필요했다.

팀은 2020년 중반에 구축을 시작했고, 약 370만 달러의 시드 라운드로 2021년에 V1을 출시했다. 같은 해 엘리먼트 파이낸스(Element Finance)는 폴리체인(Polychain)과 a16z(그리고 DeFi 창립자들의 긴 목록)의 지원을 받아 3,200만 달러를 조달했고, 일드 프로토콜(Yield Protocol)은 패러다임(Paradigm)이 주도하는 1,000만 달러를 조달했으며, 노셔널 파이낸스(Notional Finance)는 또 다른 1,000만 달러를 조달했다. 온체인 고정 수익을 위한 인프라를 구축하는 유일한 플레이어들은 아니었다. 센스 파이낸스(Sense Finance), APWine(현재 Spectra), 타임리스 파이낸스(Timeless Finance), 볼츠(Voltz), IPOR 등도 있었다. 노셔널과 IPOR은 약간 방향을 전환했고, 스펙트라(Spectra)는 리브랜딩했으며, 나머지는 모두 사업을 중단했다.

펜들 v2는 StandardizedYield(SY) 래퍼로 PT/YT 거래를 통합하여 v1의 단편화를 해결했다. 이 업그레이드는 제품-시장 적합성을 위한 길을 열었고, 모든 수익 창출 자산에 대한 수익률 거래 시장 생성을 지원했다. 시장에는 하룻밤 사이의 일이었지만, 팀과 투자자들에게는 수년간의 작업이었다.

펜들은 자금 조달의 일부만으로 운영하면서 2023년에 시장 리더가 되었다. 스파르탄 캐피털(Spartan Capital)과 바이낸스 랩스(Binance Labs, 현재 YZi Labs)와 함께 전략적 후속 라운드를 진행했으며, 이는 바이낸스 상장으로 이어졌다. 2025년은 약 1억 6,486만 개의 PENDLE이 유통되고, 약 6,768만 개가 vePENDLE에 잠겨 있으며(비유동성), 약 4,900만 개가 "유통 + ve-잠금" 외부에 있는 상태로 마감되었다. 팀과 투자자 베스팅 일정이 2024년 9월까지 완료되면서, 나머지는 지속적인 인센티브 배출에 해당한다.

펜들이란 무엇인가?

펜들은 수익률 거래를 위한 가장 크고 지배적인 온체인 거래소이다. TradFi의 금리 스왑(IRS)보다는 채권 스트리핑에 더 가깝다. 수익 창출 자산을 원금(PT)과 수익(YT) 구성 요소로 분할한 다음, 시간 인식 AMM과 지정가 주문서를 사용하여 만기 전반에 걸쳐 내재 수익률을 시장이 가격 책정하고 거래할 수 있도록 한다. DeFi의 변동 수익을 거래 가능하게 만듦으로써(고정을 변동으로, 그 반대도 마찬가지), 헤징, 방향성 금리 베팅, 차익거래, 수익률 곡선 형성을 가능하게 한다.

펜들은 자금 지원 고정 수익 구조(현금 증권 또는 채권 스트리핑과 유사)를 사용하면서도 승리했다. 여기서 금리 익스포저는 원금을 선불로 배치해야 한다(마진과 현금 흐름 교환을 통해 동일한 익스포저를 제공하는 TradFi의 바닐라 금리 스왑과 달리). 이는 DeFi가 실제로 어떤 종류의 시장인지와 TradFi 금리 시장이 무엇인지를 설명한다. DeFi의 지배적 금리 수요가 벤치마크 곡선에 대한 듀레이션 헤징이 아니라 자산, 거래소, 만기 전반에 걸친 인센티브와 수익률 분산 거래였기 때문에, 펜들은 수익률 자체를 거래 가능한 자산으로 패키징함으로써 성공했다.

다른 프로토콜들이 이론적으로 효율적인 금리 시장(수익률이 프로토콜과 체인 전반에 걸쳐 수렴하는)을 위해 구축하는 동안, 펜들은 실제로 존재하는 시장을 위해 구축했다. 수익 토큰(YT)은 인센티브와 포인트의 전달 메커니즘이 되었고, 원금 토큰(PT)은 대출 시장 내에서 제로 쿠폰 담보로 기능했다.

이를 통해 펜들은 더 광범위한 사용자 기반을 활용할 수 있었다. 기관 플레이어들은 고정 수익 익스포저를 위해 PT에 끌렸고, 소매 거래자들은 YT를 통해 방향성 수익 관점을 표현했다. 이를 통해 펜들은 적응력을 유지하고 사이클 전반에 걸쳐 관련성을 유지할 수 있었으며, 리퀴드 스테이킹, 포인트, RWA 또는 수익 창출 스테이블코인에 이르기까지 다양한 내러티브를 성공적으로 활용했다.

자산 발행자들은 거버넌스 토큰에 대한 바이낸스 또는 코인베이스 상장과 같은 맥락에서 펜들 상장을 추구한다. 펜들은 각 시장에서 거래량과 TVL을 얻고, 발행자는 유통, 추가 유틸리티, 자산에 대한 더 많은 전략 다양성을 얻는다. 사용자도 긍정적 합산 방식으로 선호도를 교환할 수 있다. YT 구매자는 변동 수익원에 대한 레버리지 익스포저를 취하고, PT 구매자는 고정 금리를 확보한다.

수익률 토큰화는 승자 독식 역학을 보인다. 해자는 코드가 아니라 유통과 통합 밀도이다. 만기 전반에 걸친 깊은 유동성, 대출 시장에서의 통합(담보로 허용되는 PT)이 그것이다. v2가 이제 방어 가능한 위치(시장 부문 내 가까운 경쟁자 없음)를 확보하면서, 펜들의 다음 성장 단계는 보로스이다.

보로스

코어 프로토콜과 별도로 출시된 보로스는 기본 수익률을 토큰화하는 대신 펀딩 비율(무기한 선물에서 레버리지를 유지하는 변동 비용)을 거래한다. 기능적으로 보로스는 동일한 논리를 적용한다. 헤지할 수 없는 변동 금리를 거래 가능하게 만드는 것이다.

무기한 선물은 암호화폐에서 거래량을 지배하며, 보관 및 KYC 마찰이 감소하고 무기한 선물이 암호화폐를 넘어 주식과 상품으로 확장됨에 따라 온체인 거래소는 점점 더 CEX와 경쟁하고 있다. 동시에 구조화 상품과 합성 스테이블코인은 펀딩 비율을 가장 크고 변동성이 큰 수익 흐름 중 하나로 만들었다.

보로스는 펀딩 비율에 대한 헤징 또는 베팅을 위한 수단을 온체인으로 가져온 최초의 프로토콜이다. 비교적 조용한 시장에서 출시되었음에도 불구하고, 보로스는 2025년 8월 이후 69억 달러의 명목 거래량에 걸쳐 전체 기간 수수료 30만 1,000달러를 창출했다. 2025년 12월 30일 기준 미결제약정은 약 9,100만 달러이며 예치금은 680만 달러이다.

무기한 선물은 투기 수단에서 핵심 인프라로 진화했다. 금리 파생상품은 유사하지만 훨씬 더 큰 시장을 목표로 한다. 고정 수익 시장은 이미 주식, FX, 암호화폐를 압도하며, 소규모 온체인 이동조차도 오늘날의 현물 시장을 능가할 것이다. 무기한 선물 펀딩 비율을 제외하고, 보로스의 아키텍처는 오라클이 있는 모든 고정-변동 환율을 지원한다. 온체인 대출 및 스테이킹 비율부터 모기지 또는 TradFi 벤치마크까지, 모든 금리, 모든 만기, 모든 거래소를 지원하는 것이 목표이다.

펜들의 2025년 회고

펜들은 2025년 기록적인 활동을 보였으며, 이는 주로 에테나(Ethena)와 기타 수익 창출 스테이블코인 시장에 의해 주도되었다. 이는 에이브(Aave), 모르포(Morpho), 오일러(Euler)와 같은 대출 시장이 가능하게 한 레버리지 루핑 전략에 의해 더욱 강화되었으며, 에이브가 핵심 촉매제였다.

에이브는 2024년 12월에 PT 토큰을 담보로 상장하는 것을 처음 고려했고, 에테나 시장의 첫 번째 PT가 2025년 4월에 담보로 상장되었다. 강력한 수요로 인해 한도가 인상되었고 시간이 지남에 따라 더 많은 에테나 PT가 상장되었다. 사용자들이 레버리지 루핑에 참여함에 따라 펜들의 TVL은 USDe TVL과 동기화되어 상승했다.

에테나 시즌 4 인센티브와 에이브 PT 시장의 한도 인상은 눈덩이처럼 불어났고 2025년 9월 25일 PT 만기를 앞두고 정점에 달했다. 이는 9월 24일 에테나의 시즌 4 보상 종료 및 33개 펜들 풀의 만료와 동시에 발생했다. 펜들의 TVL은 그 이후로 부진한 상태를 유지했는데, 암호화폐 가격과 활동이 4분기에 크게 감소하여 잠재적 수익률이 감소했기 때문이다.

펜들은 또한 10월 10일 암호화폐 시장 붕괴의 지속적인 영향을 받고 있다. 청산은 레버리지 사용자를 제거하고 위험 선호도를 냉각시켰다. 연초 대비 수익률이 절반으로 줄어들면서 레버리지 루퍼들이 포지션을 청산해야 했기 때문에 v2 수요가 감소했다.

PENDLE 가치평가 프레임워크

펜들은 수익률과 거래량에 대한 수수료를 청구한다. YT가 발생시킨 수익률에 대해 5% 수수료를 징수하고 거래 수수료의 80%를 징수하며(나머지 20%는 LP에게), 수익의 80%는 보유자 수익으로 vePENDLE에 분배된다(나머지 20%는 프로토콜 재무부와 프로토콜 운영 지갑에 각각 10%씩 분할).

비즈니스 모델은 수수료가 TVL과 금리 변동성 모두에 따라 확장되도록 보장한다. TVL과 기본 수익률이 높을 때 수익률 수수료가 지배적이고, 사용자가 금리를 헤지하거나 투기할 때 거래 수수료가 상승한다. 역사적으로 수익률 수수료에 대한 의존도는 수익을 TVL과 밀접하게 연결시켜 만기 후 급격한 하락의 영향을 증폭시켰다. 앞으로 보로스는 거래 중심 수수료 기반을 확장하여 이를 해결하고 TVL 사이클 전반에 걸쳐 수익을 안정화하는 데 도움이 될 것으로 예상된다.

펜들의 vePENDLE 역학은 공급/수요 흐름을 이해하는 데 핵심이다. PENDLE 보유자는 토큰을 최대 2년 동안 잠가 프로토콜의 현금 흐름에 접근하고 어떤 풀이 배출을 받을지에 투표할 수 있다. 현재 유통 공급량의 약 40% 이상이 평균 잠금 기간 395일로 잠겨 있다. 새로운 공급은 통제된 배출에서만 발생하며, 2026년에는 연간 약 2%의 인플레이션율로 안정화될 것이다(2026년 4월까지 매주 1.1% 감소한 후 지속적인 인센티브를 위해 2% 종료 비율로 전환).

펜들 구매자는 세 가지 주요 부문으로 분류될 수 있다. 현금 흐름과 배출 투표권을 추구하는 vePENDLE 잠금자, 풀에 대한 부스트된 배출을 쫓는 LP/프로토콜, 유동성 흐름 거래자이다. 그러나 잠금 구조는 유동성 구매자에게 불리한데, 많은 펀드가 장기간 비유동 상태를 원하지 않을 수 있기 때문이다. 프로토콜 현금 흐름을 직접 포착하거나 접근할 수 없기 때문에 궁극적으로 PENDLE을 직접적인 가치 발생이 없는 토큰으로 분류할 수 있다.

따라서 한계 구매자는 주로 잠그고 투표하려는 DeFi 중심 참여자로 추정된다. 그러나 이러한 역학은 역설을 만든다. 자산은 이를 가장 잘 이해하는 사람들(그리고 잠금을 개의치 않는)에 의해 가치평가되지만, 더 큰 자본 풀이 구조적 진입 장벽에 직면하기 때문에 총체적으로는 저평가될 가능성이 있다. 따라서 강력한 펀더멘털에도 불구하고 구매자 집합이 제한되어 있으면 가격이 진정한 가치를 완전히 반영할 수 없다. 따라서 가치평가 불일치는 구조적이다.

스테이킹 침투율(유통 공급량의 약 40%)은 장기 수요의 가장 명확한 척도를 제공한다. 수수료가 안정적인 상태에서 비율이 상승하면 유동성이 축소되고 현금 흐름 구매자 기반이 강화된다. 수수료 감소와 함께 하락하면 확신이 사라지고 있는 것이다. 그러나 2026년으로 향하면서 펜들의 토크노믹스는 흐름에 역행할 수 있다. 투표 잠금(펜들의 모델)과 자사주 매입(수익 창출 프로토콜의 기본이 되고 있는)은 모두 보유자에게 가치를 환원하지만, 서로 다른 구매자를 선택한다.

2023년에는 프로토콜이 vePENDLE을 중심으로 재무부를 구축했지만, 그 시대는 지났다. 하이퍼리퀴드(Hyperliquid)의 성공 이후 자사주 매입 모델이 DeFi의 표준이 되고 있다. 이유는 구조적 배제 문제를 해결하기 때문이다. 잠글 수 없는 펀드도 여전히 프로토콜 현금 흐름의 혜택을 받는다.

자사주 매입이 표준이 되고 있는 이유는 정확히 유동성 투자자에게 문을 열기 때문이다. 그렇지 않으면 존재하지 않을 수 있는 구매 압력을 만든다. 펜들이 이 모델을 따르고 채택할지 여부는 추측이지만, 2026년 목표 중 하나가 구매자 기반을 넓히는 것이라면 이 옵션이 테이블 위에 있을 수 있다.

금리 파생상품은 방대한 시장이며, BIS 데이터에 따르면 2025년 6월 기준 600조 달러 이상의 명목 미결제약정이 있다. 그럼에도 불구하고 보로스의 단기 기회는 무기한 선물 내에 있으며, 2025년 마감 시 약 700억 달러의 미결제약정을 보유하고 있다. 비교를 위해 보로스는 2025년 12월 26일 만기 직전에 2억 4,500만 달러의 미결제약정을 보유했다. 이는 120만 달러의 실행률 수수료로 해석되며, 수수료/미결제약정이 거의 0.5%에 달한다.

많은 거래자들이 펀딩 비율을 헤지하지 않은 상태로 두고, 펜들이 이전에 최고점에서 DeFi TVL의 약 10%에 도달했다는 점을 고려할 때, 무기한 선물 미결제약정의 10%를 포착하는 것은 달성 가능해 보인다. 2026년까지 무기한 선물 시장의 2%를 포착하는 보다 보수적인 경로에서, 보로스 미결제약정의 약 10배 성장을 의미하며, 보로스는 펜들에 최대 약 15%의 증분 수수료 성장을 주도할 수 있으며, 시간이 지남에 따라 채택이 더 높은 시장 점유율로 복리로 증가하면 훨씬 더 큰 수익 잠재력을 가질 수 있다.

보로스가 제품-시장 적합성을 찾고 펀딩 비율 파생상품이 승자 독식이 되는 것(수익률 스트리핑과 같이)에 낙관적인 사람들에게, 현재 가격은 시장이 세 가지를 간과하고 있음을 의미한다. 수익의 품질(두 개의 별개 사업 부문에 걸친 다각화된 수수료 출처), 성장의 내구성(서로 다른 동인을 가진 두 개의 독립적 성장 벡터), 가치평가 격차를 해소할 수 있는 예상치 못한 토크노믹스 변화이다.

위험 및 무효화

펜들의 주요 위험은 경쟁적이라기보다 구성적이다. 프로토콜 활동은 역사적으로 에테나와 같은 순환적 수익 기회에 집중되어 있었다. 만기가 만료될 때 떠나는 TVL은 수익률이 압축될 때 수수료 생성을 취약한 지점에 남긴다. 최근 기간 동안 펀딩 비율 변동성이 더 완화되고 일화적이었기 때문에 보로스에 대한 지속적인 수요도 보장되지 않는다.

궁극적으로 강세론은 여러 상관관계가 있는(독립적이지 않은) 순풍에 달려 있다. 더 많은 스테이블코인, 더 많은 RWA, 더 많은 기관 채택, 더 많은 수익원, 보로스로 캐리를 헤지하는 더 많은 수익 창출 스테이블, 거래소 및 페어 전반에 걸친 보다 광범위한 보로스 채택, 상위에 구축되는 더 많은 구조화 상품이 그것이다. 강세론은 이 플라이휠이 가속화된다고 가정한다. 약세론은 이러한 가정이 상관관계가 없다는 것이다.

펜들 이전에는 DeFi에서 고정 수익이 안정적으로 접근 가능하지 않았다. 이는 암호화폐 네이티브 DeFi에서 견인력을 얻는 데 도움이 되었다. 그러나 TradFi로 확장하는 것은 존재하지 않는 인프라를 구축하는 것을 의미한다. 규제 준수, KYC 레일, 법적 구조화, 기관 보관 등이 그것이다. 이는 엔지니어링 문제가 아니라 해결하는 데 수년과 파트너가 필요한 유통 및 라이센싱 문제이다. 펜들이 원시 DeFi를 건드리지 않을 자본을 위해 제품을 패키징할 수 없다면 여전히 카테고리 우승자가 될 수 있지만, 카테고리의 주소 지정 가능한 시장은 논제가 암시하는 것보다 훨씬 작을 것이다.

결론

2026년에 진입하면서 펜들은 온체인 수익률 거래에서 지배적 위치를 차지하고 있다. 이는 온체인에서 고정 수익이 성숙해짐에 따라 중요한 암호화폐 인프라가 되어가는 시장 부문이다. 금리가 있다면 펜들은 시장을 만들 수 있다. 보로스는 이제 차세대 성장 물결을 시작하고 있다. 온체인 대출 벤치마크, 스테이킹 곡선, 모기지 또는 TradFi 참조 금리에서, 펜들은 훨씬 더 광범위한 고정 수익 스택의 온체인 지도를 정의할 장기적 잠재력을 가지고 있다.

단기 논제는 궁극적으로 두 가지 질문에 달려 있다. 보로스가 제품-시장 적합성을 달성하고 TVL 의존성을 넘어 수수료를 다각화하는지 여부, 그리고 토크노믹스가 자사주 매입 또는 거버넌스 변경을 통해 진화하여 구매자 기반을 넓히는지 여부이다. 해자는 구축되었다. 열린 질문은 토큰 구조가 시장이 이를 가격 책정할 수 있도록 하는지 여부이다.

향후 몇 분기 동안 펜들을 평가하려면 TVL과 헤드라인 수수료를 넘어서야 한다. 선행 지표에는 시장 출시 속도, 크로스체인 견인력, 자산 발행 속도, TVL 중심 수익률에서 거래량 기반 거래로의 수수료 구성 변화가 포함된다. 이러한 신호는 펜들이 금리 인프라로 재평가되는지 아니면 할인된 토큰을 가진 지배적 프로토콜로 남아 있는지를 결정할 것으로 예상된다.

참고 자료

Pendle App

Pendle Artemis

Pendle Blog

Pendle Boros App

Pendle Boros DefiLlama

Pendle Boros Docs

Pendle Boros Metrics Dashboard

Pendle Coingecko

Pendle DefiLlama

Pendle Docs

Pendle Dune @beacon_early

Pendle Dune @valueverse

PENDLE Supply API

Pendle Token Terminal

vePENDLE Overview (Pendle App)

Tokenomist – PENDLE

Pendle Official Dashboard

Medium, SeedTable, Cryptorank, Coindesk

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