2025년 1월 13일 발행

실물자산 토큰화는 이론적 실험에서 측정 가능한 시장으로 진화했지만, 데이터는 분열된 현실을 드러낸다. 스테이블코인은 대규모 확장을 달성한 반면, 토큰화된 증권, 원자재, 인프라 토큰은 집중되고 비유동적이며 자립과는 거리가 멀다. 인프라 토큰의 깊이 대비 거래량 비율은 변동성이 큰 기간 동안 종종 100 대 1을 초과하며, 이는 헌신적 자본 대신 투기적 회전을 나타낸다. 한편 기관 참여자들은 제3자 제공업체보다 내부 인프라 구현에 의존한다.

• 스테이블코인은 3000억 달러 시장을 대표하며, 모든 토큰화 자산의 94%를 차지한다

• 실물자산(RWA) 카테고리 전체는 200억 달러 미만의 가치를 지닌다

• 거래량은 AUM 증가에도 불구하고 이벤트 주도형으로 남아있다

인프라가 토큰화를 가로막고 있다

작성자 : 로렌스 프라우센(Laurens Fraussen)

실물자산 토큰화는 주로 미국 국채 덕분에 개념 증명을 넘어섰다. 단 3년 만에 토큰화된 미국 국채는 거의 0에서 90억 달러 이상으로 성장했다. 전 세계적으로 확대된 소매 접근성이 이러한 성장을 견인하는 데 도움이 됐다. 하지만 문제는 지속되고 있다.

해당 섹터는 여전히 고도로 집중되어 있으며, 토큰화된 국채 운용자산(AUM)의 90%가 단 10개 상품에 집중되어 있다. 다른 곳에서는 RWA 인프라 토큰의 시장 깊이가 200만 달러를 거의 초과하지 않으며, 미국 외 토큰화는 약 8억 달러로 미미한 수준이다. RWA 프로토콜 전체의 총 예치 가치(TVL)가 약 200억 달러인 가운데, 토큰화는 단 하나의 카테고리인 스테이블코인에서만 규모를 달성했으며, 스테이블코인의 시가총액은 약 3000억 달러다.

토큰화된 미국 국채는 3년에 걸쳐 사실상 0에서 90억 달러 AUM으로 성장했으며, 어떤 기준으로든 놀라운 성공이다. 데이터는 2024-2025년 동안 뚜렷한 가속화를 보여주며, 상승하는 수익률과 온체인 무위험 이자율에 대한 기관 수요가 이를 견인했다. 91억 6000만 달러 총액 중 84억 달러가 상위 10개 상품에 집중되어 있다.

규모 없는 활동

라이브 프로토콜을 통해 활동은 실시간으로 모니터링할 수 있다. 하지만 확장성은 주요 상품의 높은 집중도와 거래소 및 자산 클래스 전반의 제한된 네트워크 효과로 인해 제약되어 있다. 토큰화는 대부분의 주요 상품에서 시가총액, AUM, 거래량, 유동성 깊이에 대한 세밀한 데이터를 통해 측정 가능하다. 그리고 자산은 발행, 2차 거래, 환매를 위한 기능하는 온체인 시장과 함께 거래 가능하지만, 시장에는 몇 가지 두드러진 비효율성이 있다.

토큰화된 원자재가 이러한 제약을 보여준다. 꾸준한 성장에도 불구하고, 토큰화된 금 상품(XAUT와 PAXG)의 합산 시가총액은 2025년 말까지 약 41억 달러에 달했으며, 이는 글로벌 금 시장의 단 0.013%, 전통적 금 ETF 시장의 1% 미만을 나타낸다.

석유, 농산물, 산업 금속 및 기타 원자재 토큰화에 대한 반복되는 서사에도 불구하고, 대부분의 지표는 사실상 0의 견인력을 보여준다. 금의 확립된 보관 인프라, 규제 수용성, 명확한 가치 저장 서사가 당분간 이 분야에서 금을 이례적 존재로 만든다.

이러한 토큰화된 자산을 지원하는 인프라 레이어는 유사한 구조적 제약을 드러낸다. ONDO, Plume, Sky, Syrup 같은 RWA 인프라 토큰은 산발적 거래 활동을 보여주며, ONDO는 개별 날짜에 5억 달러를 초과하는 거래량 급등을 기록하는데, 일반적으로 파트너십 발표나 제품 출시 기간 동안이다. 하지만 이러한 급등은 지속적인 시장 관심을 나타내기보다는 이벤트 주도형이다. 조용한 기간 동안의 기준 거래량은 ONDO의 경우 일일 5000만~1억 달러로 자주 떨어지며, Sky, Plume, Syrup의 경우 훨씬 낮아서 2500만 달러 미만의 거래량이 빈번하고 최소 활동의 연장된 기간이 나타난다.

더 우려스러운 것은 이러한 시장의 깊이 프로필이다. ONDO의 평균 1% 시장 깊이는 200만 달러를 거의 초과하지 않으며, 대부분의 거래일은 50만~150만 달러 사이의 깊이를 보여준다. Plume과 Syrup은 더욱 얕은 유동성을 유지하며, 깊이가 빈번하게 50만 달러 아래로 떨어지고 때때로 20만 달러 미만으로 하락한다. 이는 이러한 토큰을 규모 있게 사실상 거래 불가능하게 만든다.

변동성이 큰 기간 동안 종종 100 대 1을 초과하는 깊이 대비 거래량 비율은 깊고 헌신적인 유동성 제공보다는 투기꾼들 사이의 높은 회전을 시사한다.

이러한 유동성 취약성은 프로토콜 자체로 확장된다. RWA 프로토콜 전체의 집계 TVL이 약 200억 달러에 달했지만, 이 수치는 다양한 수준의 유동성, 기관 채택, 규제 명확성을 지닌 매우 다양한 자산 클래스를 포괄한다.

토큰화된 자산은 존재하고 거래할 수 있지만, 기관 자본이 요구하는 깊이, 배포, 데이터 신뢰성이 부족하다. 깊이와 다각화된 상품 제공 없이는

시장 비효율성이 복합되어, 궁극적으로 더 넓은 스프레드와 실행 리스크를 통해 소매 참여자에게 영향을 미친다.

인프라 벤치마크로서의 스테이블코인

스테이블코인은 자립 가능한 규모를 달성한 유일한 토큰화 자산 카테고리를 대표하며, 그 이유를 이해하면 다른 RWA 섹터를 가로막는 인프라 제약이 드러난다. 약 3000억 달러의 시가총액으로, 스테이블코인은 암호화폐 시장의 내재된 인프라가 되었으며, 거래 레일, 결제 레이어, DeFi 프로토콜 전반의 담보로 기능한다. 이러한 성공은 우수한 기술이 아니라 더 단순한 데이터 문제를 해결한 데서 비롯됐다.

스테이블코인의 주요 데이터 요구사항은 각 토큰이 동등한 오프체인 자산으로 뒷받침된다는 것을 증명하는 준비금 검증이다. 이는 비교적 간단하고 저빈도 검증 프로세스로, 일반적으로 확립된 회계법인의 증명을 통해 월별로 수행된다.

이러한 단순한 데이터 모델은 스테이블코인이 전례 없는 규모를 달성할 수 있게 했다. 총 스테이블코인 거래량은 2025년에 33조 달러에 달했으며, 전년 대비 72% 증가했다. USDC는 18조 3000억 달러를 처리했고 USDT는 13조 3000억 달러를 기록했다. 이러한 거래량은 다른 모든 토큰화 자산 카테고리를 합친 것을 압도하며 특정 통로에서 전통적 결제 네트워크와 경쟁한다.

이를 일일 순자산가치(NAV) 계산을 요구하는 토큰화된 국채와 대조해보면, 국채 가격, 발생 이자, 수수료 구조, 잠재적 환매 메커니즘을 통합해야 한다. 토큰화된 주식은 실시간 가격 피드, 배당 및 분할을 위한 기업 활동 데이터, 전통적 시장 시간과의 지속적인 조정이 필요하다. 사모 신용 상품은 지속적인 신용 평가, 채무불이행 위험 가격 책정,

비유동 상품에 대한 평가 모델을 요구한다. 이러한 각 자산 클래스는 스테이블코인보다 몇 배 더 많은 데이터 복잡성을 도입한다.

토큰화 확장

토큰화는 한 카테고리에서 규모를 달성했고 다른 모든 곳에서는 분열된 상태로 남아있다. 스테이블코인은 2930억 달러를 차지하며, 토큰화 자산 가치의 91%와 결합 온체인 TVL의 57%를 나타낸다. 84억 달러의 토큰화된 국채는 2.6%를 구성한다. 60억 달러의 사모 신용은 1.9%를 추가한다. 41억 달러의 토큰화된 원자재는 1.2%를 나타낸다. 2025년에 처리된 33조 달러의 스테이블코인 거래량은 다른 모든 토큰화 카테고리의 결합 활동을 몇 배나 초과한다.

더 작은 카테고리 내에서 집중도는 패턴을 심화시킨다. 토큰화된 국채 상품은 여전히 고도로 집중되어 있으며, 92억 달러 총액의 90%가 소수의 발행자에 의해 보유되고 있다. 토큰화된 원자재는 거의 전적으로 XAUT와 PAXG로 구성되며, 이들은 함께 41억 달러를 차지한다. 성장은 존재하지만, 경쟁 시장 전반에 분산되기보다는 소수의 자금력 있는 발행자 주위에 집중되어 있다.

결론

병목 현상은 기술이나 규제가 아닌 데이터 인프라다. 스테이블코인은 연간 33조 달러의 거래량을 가능하게 하는 단순한 문제를 해결하여 제품-시장 적합성을 찾았다. 다른 모든 토큰화 카테고리는 데이터 복잡성이 기하급수적으로 증가하기 때문에 어려움을 겪는다. 일일 NAV 계산, 실시간 기업 활동, 지속적인 신용 평가. 이러한 요구사항은 자금력 있는 발행자만이 구축할 수 있는 독점 인프라를 요구한다.

거래 패턴이 이러한 분열을 확인시켜준다. ONDO 같은 인프라 토큰은 발표 기간 동안 5억 달러를 초과하는 거래량 급등을 보이다가 조용한 기간 동안 5000만~1억 달러 기준선으로 붕괴된다.

100 대 1을 초과하는 깊이 대비 거래량 비율은 지속적인 유동성 제공보다는 이벤트 주도형 투기를 나타낸다. 이는 자기강화 사이클을 만든다. 얕은 시장은 기관 참여를 억제하고, 이는 심각한 자본 배분에 필요한 깊이 축적을 방해한다.

앞으로의 길은 탈중앙화보다는 지능적 탈중개화를 요구한다. 라이선싱을 프로그래밍 방식으로 시행하고, 명확한 법적 책임을 유지하며, 더 작은 발행자가 독점 시스템 없이 기관급 데이터에 접근할 수 있게 하는 인프라가 토큰화가 확장되는지 여부를 결정할 것이다. 기술은 작동한다. 규제 프레임워크는 진화하고 있다. 남은 것은 기관 자본이 의존할 수 있는 전통적 데이터 생산자와 온체인 실행 사이의 중요한 레이어를 구축하는 것이다.

현재 상태는 의미 있는 진전을 나타내지만, 확장성은 분열과 기관 요구사항을 충족하는 표준화된 인프라 솔루션의 부재로 인해 제약되어 있다. 위험 위원회가 감사하고 법적으로 책임을 물을 수 있는 인프라가 존재할 때까지, 토큰화는 분열된 상태로 남을 것이다. 3000억 달러 TVL의 스테이블코인은 결제 인프라로 작동하는 반면, 다른 모든 것은 데이터 인프라가 따라잡기를 기다리는 분열된 구현으로 존재한다.

Kaiko의 리서치 뉴스레터는 Kaiko 리서치팀(Dessislava Aubert, Adam Morgan McCarthy, Anastasia Melachrinos)이 작성했습니다. 본 콘텐츠는 Kaiko, 그 계열사 및 라이선스 제공자의 소유입니다. 소유권과 출처를 명시적으로 Kaiko에 명시하는 경우에만 사용, 복제 또는 배포가 허용됩니다. 본 콘텐츠는 정보 제공 목적으로만 제공되며, 투자 자문을 구성하지 않으며, 금융 상품의 매매를 권유하거나 제안하기 위한 것이 아닙니다. 문의 사항은 [email protected]으로 이메일을 보내주시기 바랍니다.