상장기업들의 암호화폐 국고 전략 급증, 새로운 금융공학 시대 열리며 거품 우려도 제기

상장기업들이 비트코인, 이더리움, 솔라나, 리플 등 디지털 자산을 비축하기 위해 수십억 달러를 조달하며 암호화폐 국고 수단으로 급속히 변모하고 있어 기업가치 급등과 함께 거품 우려도 제기되고 있다.

19일(현지시간) 더 블록에 따르면, 프레스토(Presto) 연구 책임자 피터 정(Peter Chung)은 목요일 보고서에서 "암호화폐 자산 국고 운영을 채택하는 공공 기관의 최근 급증은 1980년대 차입매수(LBO)나 1990년대 상장지수펀드(ETF)와 비교할 수 있는 금융공학의 새로운 시대의 시작을 의미한다"고 밝혔다.

정은 "하지만 이러한 현상은 암호화폐 업계의 작은 부분을 제외하고는 잘 이해되지 않고 있으며, 종종 단순히 '레버리지 ETF 거래'에 불과한 것으로 지나치게 단순화되고 있다"고 덧붙였다.

이들 기업은 주주 가치를 극대화하기 위해 비트코인과 다른 암호화폐를 매입할 자금을 조달하거나 조달을 시도하고 있다. 정은 스트래티지(Strategy)의 플레이북에서 영감을 받은 이 모델이 깊은 자본시장과 정교한 기관투자자들의 혜택을 받는 미국에서 특히 견인력을 얻었다고 말했다.

그는 이들이 일반적으로 이전 운영 회사, 특수목적인수회사(SPAC) 또는 암호화폐 축적을 위한 수단으로 용도 변경된 페이퍼컴퍼니로 구조화된다고 설명했다. 그들이 선택하는 자금조달 방법들인 상장기업 사모투자, 시장매도, 전환사채 또는 영구우선주는 성숙도와 투자자 기반에 맞춰져 있으며, 자산을 담보로 제공하지 않고 암호화폐 시장 변동성을 효율적으로 활용하는 것을 목표로 한다고 밝혔다.

정은 "일부 암호화폐 국고 회사들이 다이아몬드 핸드가 아닐 수도 있지만, 이것이 암호화폐 시장이 더 위험해졌다는 의미는 아니다"며 "이러한 위험 관리는 각 회사가 현금흐름 필요를 예측하고 암호화폐 보유량을 유지하고 늘릴 수 있는 자본을 구조화하는 능력에 전적으로 달려 있다. 시장은 성공하는 기업들에게 더 높은 순자산가치(NAV) 배수로 보상하고 실패하는 기업들을 처벌할 것인데, 이는 더 강한 수익 성장을 제공하는 기업들에게 더 높은 배수를 할당하는 것과 다르지 않다"고 말했다.

암호화폐 국고 회사들의 급속한 부상은 암호화폐 시장이 약세로 돌아설 경우 이들의 레버리지 포지션이 새로운 강제 청산 물결을 촉발할 수 있다는 우려를 불러일으켰다. 정은 두 가지 주요 위험으로 담보 청산 위험과 액티비스트 주도 청산을 언급했다. 하지만 그는 이러한 위험들이 테라 생태계나 쓰리애로우즈캐피털(Three Arrows Capital) 같은 과거 암호화폐 사이클 붕괴를 촉발했던 위험들보다 더 제한적이라고 주장했다.

담보 측면에서 대부분의 암호화폐 국고 회사들은 대출 담보로 암호화폐를 담보 설정하는 것을 피하고 있다고 정은 말했다. 프레스토에 따르면 12개 주요 기업들 중 조달되었거나 대기 중인 440억 달러 중 3분의 1만이 부채로 자금조달되었으며, 그 부채의 87%는 무담보다. 최악의 시나리오 가정에서도 잠재적으로 담보화될 수 있는 부분은 2021년 사이클에서 본 레버리지 수준보다 훨씬 작아서, 이러한 규율이 유지되는 한 마진콜로 인한 시스템적 청산 위험은 가능성이 낮다고 정은 주장했다.

정은 "하지만 이것이 암호화폐 국고 회사들이 절대 암호화폐 보유량을 매도하지 않을 것이라는 의미는 아니다. 긴급한 현금이 필요한 예상치 못한 상황에서 대안적 자금 조달원이 없다면 암호화폐 국고 회사들은 암호화폐 자산 청산에 의존할 수도 있다"고 언급했다.

두 번째 우려는 순자산가치 대비 할인된 가격에 거래되는 암호화폐 국고 회사들이 자산 매각을 강요하려는 액티비스트 투자자들의 표적이 될 수 있다는 것이라고 정은 설명했다. 하지만 실제로는 액티비스트들이 일반적으로 자사주 매입, 공개매수 또는 시장 심리 변화 같은 덜 극단적인 전술을 선호하여 NAV 격차를 줄이며, 특히 회사 생명주기의 초기 단계에서는 비용과 복잡성 때문에 청산을 최후의 수단으로만 사용한다고 그는 말했다.

2021년 강세장 동안 그레이스케일(Grayscale)의 과거 GBTC 프리미엄과의 비교도 주요 차이점을 간과하고 있다고 정은 썼다. "과도하게 늘어난 프리미엄이 거품을 나타낼 수 있지만, 대부분의 암호화폐 국고 회사들에 대한 제한된 역사적 데이터로는 어떤 프리미엄 수준이 '과도하게 늘어난' 것으로 분류되는지 판단하기 어렵다. 암호화폐 자산 축적의 반복적 성격은 어느 정도 프리미엄이 정당화됨을 의미한다"고 그는 말했다. 더욱이 폐쇄형 펀드와 달리 암호화폐 국고 회사들은 혁신적인 자금조달을 통해 주당 암호화폐 자산을 증가시키기 위해 자본시장을 이용할 수 있다고 덧붙였다.

현재 비트코인만을 위한 어떤 형태의 암호화폐 국고 전략을 채택한 기업이 228개에 달하며, 테더(Tether) 지원 트웬티원(Twenty One), 나카모토(Nakamoto), 트럼프 미디어(Trump Media), 게임스톱(GameStop)이 최근 메타플래닛(Metaplanet), 셈러 사이언티픽(Semler Scientific), KULR과 함께 스트래티지와 공동창립자 마이클 세일러(Michael Saylor)가 개척한 비트코인 인수 모델을 채택했다.

지난주 디지털 자산 은행 시그넘(Sygnum)의 분석가들은 스트래티지와 다른 기업 축적자들의 보유량 증가가 비트코인을 중앙은행 준비금에 "부적절"하게 만들어 안전자산 특성을 훼손할 위험이 있다고 주장했다. 코인베이스 인스티튜셔널(Coinbase Institutional)의 글로벌 연구 책임자 데이비드 두옹(David Duong)도 레버리지를 활용한 기업 암호화폐 매입이 결국 "시스템적 위험"을 제기할 수 있다고 경고했다. 하지만 그는 단기적으로는 압력이 제한적인 것으로 보인다고 말했다.

반면 세일러는 스트래티지의 회복력에 대해 여전히 확신하고 있다. 파이낸셜 타임스와의 최근 인터뷰에서 그는 스트래티지의 자본 구조가 주식, 전환사채, 우선주의 혼합 덕분에 4~5년간 지속되는 비트코인 90% 하락을 견딜 수 있도록 설계되었다고 말했다. 하지만 그러한 시나리오에서 주주들은 여전히 "고통받을" 것이라고 인정했다.

비트코인을 축적하기 위한 세일러의 공개 자본시장 활용은 이후 더 광범위한 움직임을 촉발했으며, 더 많은 기업들이 다른 암호화폐 자산에 대한 유사한 국고 전략을 탐색하고 있다. 정은 지분증명(Proof-of-Stake) 토큰이 특히 매력적일 수 있다고 말했는데, 스테이킹 보상이 자산 성장을 촉진하고 알트코인에 집중하는 기업들의 더 높은 밸류에이션을 지원할 수 있기 때문이다. "아직 초기 단계이고 밸류에이션이 크게 변동할 수 있지만, 이러한 추세의 초기 징후는 이미 명백하다"고 그는 언급했다.

하지만 이러한 전략들을 관리하는 것은 복잡한 작업이다. 정은 일부 새롭고 경험이 부족한 신규 진입자들이 경기 침체에서 어려움을 겪을 수 있다고 경고했는데, 특히 유동성을 잘못 관리하거나 대차대조표를 과도하게 확장할 경우 그렇다. 하지만 이것이 암호화폐 시장 전체를 더 위험하게 만드는 것은 아니라고 그는 말했으며, 암호화폐 국고 회사들이 새로운 시스템적 위협을 도입하지는 않는다고 덧붙였다. 이들은 대규모 개인 보유자들이 직면하는 것과 같은 유동성 문제들을 반영한다는 것이다. 궁극적으로 핵심 위험은 시장 자체가 아니라 각 플레이어가 예측 불가능한 자금 조달 필요에 얼마나 잘 계획하느냐라고 정은 결론지었다.