해시키(HashKey)의 IPO를 단순한 상장 이벤트로 보면 핵심을 놓치게 된다. 지금 중국 본토는 스테이블코인·가상자산 단속을 더 강하게 밀고 있고, 홍콩은 반대로 “허용하되 규제 안에서 키우는” 쪽으로 방향을 분명히 하고 있다. 이 두 흐름이 같은 시간에 진행되는 상황에서, 해시키의 IPO는 제도적 흐름을 읽을 수 있는 중요한 이벤트이다. 그래서 더 중요한 질문은 따로 있다. 왜 지금 IPO를 선택했는가? 그리고 해시키는 거래소를 넘어 어떤 포지션을 노리는가?

https://www1.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2025/1209/2025120900025.pdf

해시키가 IPO를 통해 얻으려는 건 단순한 운영자금이 아니라 지위(status)와 접속권(access)이다. 겉으로 보면 크립토 거래소는 비슷해 보이지만, 제도권이 바라보는 크립토 거래소는 전혀 다른 산업이다. 은행, 기관, 규제권 내부에서 거래소는 트래픽 비즈니스가 아니라 리스크를 책임지는 금융 인프라(거래·수탁·정산·감시·컴플라이언스) 제공자로 평가된다. 이 레벨로 올라가는 순간 경쟁의 기준은 수수료나 마케팅이 아니라, 감사 가능성·자본력·통제 체계·규제기관과의 장기 게임을 버틸 내구성으로 바뀐다.

현재 홍콩에서 거래소가 커지는 방식도 결국 여기로 수렴한다. 단순 거래량이 아니라, 규제된 인프라를 얼마나 빨리, 얼마나 견고하게 깔 수 있느냐가 성장의 전제 조건이 되고 있다. IPO는 그 게임에서 해시키가 선택할 수 있는 가장 강력한 수단이다.

핵심은 세 가지다. 첫째, 규제 친화적 거래·수탁·감시 체계를 구축하려면 결국 자본이 필요하다. 둘째, 홍콩의 제도화 국면에서는 라이선스만으로 부족하고, 상장사가 갖는 공시·감사·거버넌스까지 포함한 ‘신뢰의 형식’이 기관·은행 채널을 여는 데 직접적인 힘이 된다. 셋째, 해시키는 홍콩 거래소와 글로벌 거래소라는 이중 구조를 가진 만큼, 상장은 두 플랫폼을 따로 하나의 운영체계로 묶어 제도권 표준에 맞춰 재정렬하는 전환점이 된다.

그래서 질문은 더 선명해진다. 해시키가 노리는 건 거래소 한 곳의 성장이 아니라, 홍콩이 만들고 있는 규제형 Web3 금융 시장에서 기본 인프라 사업자로 자리 잡는 포지션인 셈이다.

결국 관전 포인트는 ‘IPO 성공’ 자체가 아니다. 두 거래소를 어떤 방식으로 엮어 규제 신뢰와 글로벌 유동성을 동시에 확보하는 운영체계를 만들 수 있느냐로 내려온다. 중국 본토의 단속이 강해질수록 홍콩 모델은 더 정교한 방화벽(AML/KYC, 자금흐름, 데이터, 스테이블코인 통제)을 요구받을 것이고, 그 방화벽을 운영할 수 있는 사업자만 남는다. 해시키의 IPO는 그 장기전을 “거래소 비즈니스”가 아니라 제도권 금융 인프라 비즈니스로 치환해 버티겠다는 신호로 읽힌다.

1. IPO의 팩트와 자금 사용의 성격

https://www.bloomberg.com/news/articles/2025-12-15/crypto-exchange-hashkey-is-said-to-price-hong-kong-ipo-toward-high-end-of-range

블룸버그 보도자료에 따르면, HashKey Holdings는 홍콩 IPO 공모가를 주당 HK$6.68로 확정했으며, 총 약 HK$16억(약 $206M)을 조달할 예정이다. 공모 주식 수는 2억4,060만 주, 공모가 밴드는 HK$5.95~6.95, 상장 거래 개시는 12월 17일로 보도됐다. 코너스톤 투자자로는 UBS, Fidelity, CDH가 언급된다.

이 숫자 자체보다 중요한 것은, 공모서류에 나타난 자금 사용의 방향성이다. 해시키가 제시한 순조달액(공모가 밴드 중간 기준)은 약 HK$14.264억이며, 사용 계획은 ▲기술·인프라 고도화 40% ▲시장 확장 40% ▲인재·조직 10% ▲일반 운영 및 예비비 10%로 구성된다.

특히 기술·인프라 항목에는 공유 유동성(shared liquidity) 구축, 커스터디 고도화, 규제 프레임에 부합하는 상품 확장(스테이킹, 수익형 상품, 컴플라이언스된 파생상품 등)이 명시된다. 이는 IPO 자금이 단기 마케팅이나 거래량 부양보다, 규제 준수형 거래·수탁·리스크·상품 인프라를 장기적으로 구축하는 비용에 가깝다는 점을 시사한다. 상장은 성장 가속 장치이면서 동시에, 규제 환경에서 살아남기 위한 고정비 투자의 출발점이다.

2. 홍콩 규제 환경에서 공유 유동성(Shared Liquidity)은 왜 등장했나

홍콩에서 VATP(Virtual Asset Trading Platform)는 “가상자산 거래플랫폼 운영자”를 뜻하는 규제 용어다. 핵심은 ‘거래소’라는 사업 형태를 허용하되, 아무나 못 하게 라이선스로 문턱을 세운 제도권 틀이라는 점이다. 홍콩 SFC(증권선물위원회)는 라이선스 보유/신청/의심 플랫폼 리스트를 공개하고, 그 리스트 자체가 기관·은행·상장사 입장에선 일종의 신뢰 인프라로 작동한다.

문제는, 이 제도권 트랙이 초기 설계상 홍콩 안에서만 안전하게 돌아가도록 만들어져 있었다는 데 있었다. 로컬 VATP가 오더북을 홍콩에 가둬 운영하면, 규제 측면에서는 통제가 쉽다. 하지만 시장 구조 측면에서는 부작용이 바로 나온다. 유동성이 얕아지고(호가가 얇아지고), 스프레드가 넓어지고, 대형 주문 체결 품질이 떨어진다. 특히 기관이 들어오려면 “규제 준수”만으로는 부족하고, 체결 품질(슬리피지·스프레드·딥스)과 시장감시·리스크 통제가 동시에 맞아야 한다. 홍콩이 ‘허브’를 자처하면서도, 로컬 오더북이 글로벌 탑티어에 비해 구조적으로 불리해지는 순간, VATP는 규제는 갖췄는데 시장경쟁력은 약한 형태가 된다.

https://apps.sfc.hk/edistributionWeb/gateway/EN/circular/intermediaries/supervision/doc?refNo=25EC56&utm_source=chatgpt.com

이 딜레마를 제도적으로 풀기 위해 등장한 게 ‘공유 유동성(shared liquidity)’ 혹은 ‘공유 오더북(shared order book)’ 프레임워크다.

SFC는 2025년 11월 3일자 원문 circular(Ref: 25EC56)에서, SFC-라이선스 VATP가 해외의 ‘계열(affiliate) VATP’와 오더북을 통합/연동해 주문을 하나의 풀로 합치는 방식을 허용하는 규제 접근과 기대 기준을 제시했다. 이에 대한 주요 시사점은 홍콩 규제 기준을 유지한 채로 글로벌 유동성에 ‘접속’할 수 있는 조건을 설계했다는 점이다.

이러한 공유 유동성이 중요한 이유는 홍콩 VATP 모델을 성립시키 위한 가장 기초적인 토대로 볼 수 있기 때문이다.

• 체결 품질(스프레드·슬리피지): 오더북이 얕으면 작은 주문에도 가격이 크게 흔들리며, 기관의 유인을 충족시키지 못하게 한다. 공유 유동성은 규제된 환경에서 쓸 수 있는 시장을 만드는 전제 조건이다.
• 가격발견(price discovery): 로컬 오더북이 고립되면 로컬 가격이 글로벌과 어긋나고, 그 자체가 시장 조작/아비트리지/리스크 관리 측면에서 문제로 번진다. 공유 오더북은 가격발견의 일관성을 높이는 방향이다.
• 기관 채널(은행·브로커·패밀리오피스) 설득 논리: “우린 규제 준수한다”만으로는 부족하고, “규제 준수하면서도 글로벌 수준의 체결을 제공한다”가 돼야 온보딩이 된다. 공유 유동성은 규제 신뢰와 실거래 품질을 동시에 만족시키려는 해법이다.

그럼 해시키의 IPO가 이 구조와 왜 맞물리나. 이번 IPO는 공유 유동성 체계를 실제로 굴릴 수 있는 ‘운영 역량’에 자본을 투입하는 과정이라고 볼 수 있다. 공유 오더북은 규제상 허용만 된다고 끝이 아니다. (1) 주문·매칭·리스크 엔진, (2) 시장감시(Market Surveillance), (3) 이상거래 탐지·AML, (4) 계열사 간 통제/감사/권한 분리, (5) 장애·정산 리스크까지 기술과 거버넌스 비용이 크게 든다. 해시키 IPO로 조달하는 자금이 기술·인프라 고도화로 상당 비중 배치된다는 건, 마케팅보다 규제-유동성 결합 모델을 장기전으로 돌리겠다는 신호에 더 가깝다.

그럼 해시키의 IPO가 이 구조와 왜 맞물리나. 이번 IPO는 공유 유동성 체계를 실제로 굴릴 수 있는 ‘운영 역량’에 자본을 투입하는 과정이라고 볼 수 있다. 공유 오더북은 규제상 허용만 된다고 끝이 아니다. (1) 주문·매칭·리스크 엔진, (2) 시장감시(Market Surveillance), (3) 이상거래 탐지·AML, (4) 계열사 간 통제/감사/권한 분리, (5) 장애·정산 리스크까지 기술과 거버넌스 비용이 크게 든다. 해시키 IPO로 조달하는 자금이 기술·인프라 고도화로 상당 비중 배치된다는 건, 마케팅보다 규제-유동성 결합 모델을 장기전으로 돌리겠다는 신호에 더 가깝다.

즉, HashKey의 홍콩 비즈니스가 ‘기관/제도권 게이트웨이’로 커질수록 공유 유동성은 거의 핵심 인프라에 가까워진다. 홍콩에서 규제를 충족한 거래소가 살아남는 방식은 두 가지뿐이다. (a) 로컬에 갇힌 채로도 압도적 수요를 만드는 독점적 상품/채널을 갖거나, (b) 규제 신뢰를 유지한 채 글로벌 유동성에 접속해 체결 품질을 끌어올리거나. HashKey처럼 홍콩 라이선스 거래소 + 해외 거점 거래소를 동시에 가진 사업자에겐, (b)가 구조적으로 가장 교과서적인 성장 방정식이 된다.

그래서 정리하자면 다음과 같다.

• 홍콩 SFC가 설계한 가상자산 사업자 규제 구조인 VATP의 근본적인 약점이 ‘로컬 유동성 한계’였고,
• SFC는 그 약점을 제도적으로 완화하는 ‘공유 유동성 시스템’이라는 장치를 냈으며,
• 해시키는 “홍콩 라이선스 + 해외 거점(계열)”이라는 구조를 이미 가지고 있어 이 프레임워크의 수혜 가능성이 가장 큰 타입이고,
• 이 혜택을 현실화하려면 기술·리스크·통제 인프라에 돈이 들어가는데, IPO는 그 비용을 가장 정교하게 조달하는 방법 중 하나다.

결국 이번 해시키 IPO의 관전 포인트는 ‘IPO 성공’이 아니라, 홍콩 거래소와 글로벌 거래소를 어떤 방식으로 엮어 규제 신뢰와 글로벌 유동성을 동시에 확보하는 운영체계를 만들 수 있느냐로 내려온다.

다만 리스크도 같이 봐야 한다. 공유 오더북은 허용됐지만, 실제 적용은 사전 승인, 해외 계열의 적격성, 공동 통제 체계, 운영 리스크 관리 같은 조건을 충족해야 하고, 이 조건이 빡빡할수록 혜택은 크지만 실행 난이도도 큰 그림이 된다. 그래서 IPO 이후 해시키의 진짜 관전 포인트는 ▲ 어떤 형태로 공유 오더북을 설계·승인받는지, ▲ Hashkey HK Exchange와 HashKey Global 사이 주문/리스크/감시의 분업을 어떻게 설계하는지, ▲ 그 과정에서 기관 온보딩(은행·브로커 연결)이 실제로 빨라지는지로 내려온다.

3. HashKey HK vs HashKey Global: IPO 이후 운영 전략은 무엇이 달라질까

해시키를 이해하는 가장 빠른 방법은, 그룹이 거래소를 두 개 운영한다는 사실을 중복이 아니라 역할 분리로 보는 거다. 홍콩 거래소(HashKey Exchange)는 규제 신뢰를 기반으로 제도권 자금이 들어오는 전면 채널이고, 글로벌 거래소(HashKey Global)는 더 넓은 시장을 상대로 유동성과 상품 실험이 가능한 후면 엔진에 가깝다. HashKey Global이 버뮤다 규제(버뮤다 통화청, BMA) 라이선스를 강조하는 것도 그 포지션을 보여준다.

https://www1.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2025/1209/2025120900025.pdf

이 역할 분리는 이미 공모서류 서술에서도 드러난다. 트랙레코드 기간 중 시장 환경이 꺾였던 구간에서, 그룹은 버뮤다(글로벌) 쪽 마케팅과 상품을 줄이고 홍콩 거래소에 자원을 집중했다고 적는다. 이유가 흥미로운데, 홍콩에서는 (a) 옴니버스(omnibus) 모델을 통해 라이선스 금융기관과 파트너십을 맺어 확장을 도모했고, (b) 컴플라이언스된 온·오프램프(on/off ramp) 로 기관·프로 투자자를 끌어올 수 있었고, © ETF 출시로 상품이 다변화됐다는 식으로 홍콩이 더 좋은 수익화 환경이었다고 설명한다. 반대로 버뮤다는 온/오프램프 채널이 2025년 4분기 전에는 가동되지 않아 경쟁력이 약했고, 그래서 거래량이 줄었다는 취지다.

이 문장을 IPO 이후 전략으로 번역하면, 변화는 두 거래소 중 어디가 더 잘나가냐가 아니라 두 거래소를 어떻게 하나의 운영체계로 엮느냐로 옮겨간다.

첫째, IPO 이후 가장 현실적인 변화는 홍콩을 ‘프론트(제도권 게이트)’로, 글로벌을 ‘백엔드(유동성·상품 엔진)’로 재정렬하는 방향이다. 홍콩은 라이선스 기반으로 은행·기관 연결과 신뢰를 쌓고, 글로벌은 더 넓은 유동성 풀과 다양한 거래 수요를 흡수한다. 여기서 SFC의 공유 오더북 프레임이 본격 적용되면, 홍콩은 로컬에 갇힌 체결 품질 문제를 줄이고, 글로벌은 “홍콩 규제 트랙에 닿는 유동성”을 레버리지할 수 있다(물론 승인·통제 조건을 만족해야 한다).

둘째, IPO 이후엔 성장보다 먼저 리스크·통제의 표준화가 일어난다. 상장사는 단순히 서비스를 잘하면 되는 게 아니라, 계열 간 거래·시스템 연동·이익 상충 가능성까지 포함해 감사 가능한 운영 구조가 필요하다. 공유 유동성은 특히 시장감시·정산·운영 리스크를 키우는 구조이기 때문에, IPO 자금의 ‘기술/인프라·리스크 컨트롤’ 투입은 곧 “연결을 위한 비용”이 된다. 이건 홍콩 거래소 단독 강화가 아니라, 두 거래소를 엮는 운영체계를 깔겠다는 의미로 읽는 게 자연스럽다.

셋째, “글로벌 거래소가 IPO로 뭐가 달라지나”에 대한 답은 온/오프램프와 유동성 소싱 구조에서 나온다. 공모서류가 밝힌 것처럼 버뮤다(Hashkey Global) 쪽은 온/오프램프 준비 시점 때문에 경쟁력이 흔들린 구간이 있었다. IPO 이후 글로벌이 단독 브랜드로 ‘마케팅 드라이브’를 거는 그림보다는, (a) 온/오프램프·리스크 인프라를 갖춰 기본 체력을 올리고, (b) 홍콩과의 공유 유동성/상품 연계로 그룹 전체 체결 품질과 수익화를 끌어올리는 역할로 재포지셔닝될 가능성이 크다.

정리하면, IPO가 두 거래소의 운영 전략을 바꾼다기보다, 원래 있던 이중 구조를 더 노골적으로 ‘시스템화’하는 계기가 된다. 홍콩은 규제 신뢰를 계속 쌓아 기관 채널을 열고, 글로벌은 유동성과 상품을 확장하면서, 둘은 공유 오더북 같은 제도적 스위치를 통해 한 몸처럼 움직이는 방향으로 최적화된다. 그리고 이 최적화가 가능한 사업자만이, 홍콩이 말하는 ‘포용된 규제 환경(regulated embrace)’의 다음 라운드에서 남는다.

4. 중국은 왜 더 세게 조이고, 홍콩은 왜 제도화하는가

중국 본토와 홍콩이 가상자산을 바라보는 방식의 차이를 찬반으로만 읽으면 오독이 생긴다. 중국 본토는 가상자산을 성장 산업으로 보지 않고, 자본통제·통화주권·금융안정·데이터 거버넌스 관점에서 관리해야 할 리스크로 본다. 그래서 합법이냐 불법이냐보다 더 중요하게 보는 건, 자금이 어디서 어디로 어떻게 이동하고, 누가 그 통제권을 가지며, 그 과정이 규제·감사로 포착 가능한가다.

https://www.reuters.com/sustainability/boards-policy-regulation/chinas-central-bank-vows-crackdown-virtual-currency-flags-stablecoin-concerns-2025-11-29/

중국 인민은행(PBOC)가 2025년 11월 말 회의에서 가상자산을 “법정통화와 같은 법적 지위가 없고 관련 활동은 불법 금융활동”으로 규정하고, 특히 스테이블코인을 콕 집어 고객확인·AML 미비, 불법 자금이동·사기·자금세탁 악용 가능성을 경고한 건 목적성을 그대로 드러낸다.

여기서 핵심은 스테이블코인이 위험하다는 도덕적 판단이 아니라, 스테이블코인이 ‘자본 유출입의 레이어’가 될 수 있다는 국가의 문제의식이다. 중국 본토 입장에서 스테이블코인은 결제 혁신이기 전에, 통제 밖에서 돈이 이동하는 통로가 될 수 있고, 그 통로는 AML/KYC로도 완전히 봉합되지 않는다고 본다.

반대로 홍콩은 같은 기술을 허용하되, 제도 안에서만 굴리려 한다. Stablecoins Ordinance가 2025년 8월 1일부로 시행되면서, 홍콩에서는 법정통화 연동(참조) 스테이블코인 발행이 규제 활동으로 들어갔고 HKMA 라이선스가 필요해졌다. 홍콩의 메시지는 간단하다. “못 하게 하겠다”가 아니라 할 거면 (i) 준비금, (ii) 상환, (iii) 리스크 통제, (iv) 거버넌스, (v) 소비자 보호를 갖춰서 하라는 방식이다. 이 구조는 국제 자본 입장에서 신뢰의 언어고, 홍콩이 디지털 자산 허브를 자처하는 논리의 뼈대다.

https://www.reuters.com/business/retail-consumer/chinese-tech-giants-pause-stablecoin-plans-after-beijing-steps-ft-reports-2025-10-19/

다만 여기서도 단순히 “홍콩은 오픈, 중국 본토는 클로즈”라고 결론 내리면 또 한 번 틀린다. 홍콩은 본토와 ‘완전 분리된 실험실’이 아니라, 본토의 레드라인이 닿는 범위 안에서 움직이는 전초기지에 가깝다. 이걸 가장 노골적으로 보여준 사건이 중국 빅테크의 홍콩 스테이블코인 계획 보류다. 로이터 보도에 따르면 앤트그룹, JD 등은 홍콩의 라이선스 프레임 참여를 준비하다가, 중국 규제 당국(PBOC, CAC 등)의 개입 이후 계획을 멈춘 것으로 전해졌다. 이건 ‘홍콩이 제도화했으니 누구나 들어와 발행할 수 있다’가 아니라, 통화·데이터 같은 민감 영역에서 중국 본토의 정책 브레이크가 언제든 작동한다는 뜻이다.

그래서 본론의 핵심은 이렇게 정리된다. 홍콩이 만드는 건 ‘허브’이기도 하지만 동시에 방화벽(firewall)이다. 홍콩은 규제 프레임을 촘촘히 만들어 허용된 흐름만 통과시키는 관문이 되고 싶어 한다. 본토는 그 관문이 너무 넓어져서 통제력이 약해지는 순간 바로 개입할 유인이 있다. 이 긴장 관계 속에서 해시키 IPO는 단순히 “홍콩이 Web3 친화적이다”를 증명하는 이벤트가 아니라, 홍콩의 방화벽 안에서만 작동하는 비즈니스 모델이 자본시장(IPO)에서 가격이 매겨지는 과정이다.

결론적으로 “중국이 더 세게 단속하면 홍콩은 반사이익을 보나?” 같은 가능성은 현재로선 매우 낮다. 현실적인 리스크 경로는 더 구체적이다. 첫째, 스테이블코인·자금이동 관련 규제 레토릭이 강해질수록(중국 본토가 우려하는 포인트가 커질수록) 홍콩 내 사업자에게는 AML/KYC·거래 모니터링·자금흐름 트레이싱·데이터 통제 같은 운영 요구사항이 더 무거워질 가능성이 높다. 둘째, 본토가 민감하게 보는 영역(민간의 통화 유사 기능, 대규모 리테일 결제, 국경 간 송금)에 걸치면, 홍콩이 제도화를 했더라도 참여 플레이어의 스펙이 제한될 수 있다(빅테크 사례가 그 시그널). 셋째, 이런 환경에서는 “규제 친화적 인프라를 운영할 수 있는 플레이어만 남는” 방향으로 시장이 재편된다. 즉 홍콩이 키우는 건 Web3 전체가 아니라, 감사 가능하고 통제 가능한 형태의 디지털 자산 금융 인프라다.

5. $HSK는 IPO 이후 “공시·회계·규제” 프레임에서 재평가된다

$HSK를 단순한 ‘거래소 토큰’ 수수료 할인·혜택·커뮤니티 거버넌스와 같은 일반적인 프레임으로만 읽으면, IPO 이후의 변화를 놓치게 된다. 상장사가 되는 순간 $HSK는 가격 차트를 넘어, 회계(재무제표), 공시(투자자 커뮤니케이션), 거버넌스(이해상충), 규제(마케팅·유사증권성)의 언어로 다시 정의된다. 이때부터 $HSK는 ‘커뮤니티 자산’이 아니라 상장사의 재무적 약속과 리스크를 담는 구조물이 된다.

https://group.hashkey.com/en/hsk

해시키 그룹의 공식 설명에 따르면 $HSK는 ERC-20 기반으로 총 10억 개가 발행되며, 65%는 생태계 성장, 30%는 팀, 5%는 리저브로 배분된다. 이 수치는 거래소 토큰으로서는 전형적인 구조다. 그러나 IPO 이후 중요한 건 이 숫자 자체가 아니다. 상장사 관점에서 더 중요한 질문은, 이 물량이 재무제표에서 어떤 항목으로 반영되느냐다. 토큰이 유통될 때 그것이 마케팅 비용인지, 비현금 보상인지, 혹은 아직 제공되지 않은 서비스에 대한 의무인지에 따라 실적 해석은 완전히 달라진다.

상장사 회계 프레임에서 거래소 토큰은 보통 두 가지 방식으로 등장한다. 하나는 직원·파트너·유저 인센티브로 지급되는 비현금 보상 비용이고, 다른 하나는 토큰을 보유함으로써 향후 제공해야 할 할인·혜택·서비스에 대한 미이행 의무, 즉 계약부채다. 특히 수수료 할인이나 서비스 접근권과 결합된 토큰은, 회계적으로 “아직 이행되지 않은 서비스 약속”으로 해석될 여지가 크다. 이때 투자자가 묻는 질문은 이 토큰이 매력적인가가 아니라, 이 약속이 회사의 비용 구조와 재무 안정성을 어떻게 흔드느냐로 바뀐다.

이 지점에서 IPO는 $HSK의 성격을 근본적으로 바꾼다. 비상장 단계에서는 토큰을 많이 뿌리는 전략이 성장 투자로 해석될 수 있지만, 상장 이후에는 토큰 인센티브 하나하나가 분기 실적에 비용으로 반영된다. 즉 HSK는 더 이상 자유롭게 쓸 수 있는 마케팅 수단이 아니라, 재무적으로 관리해야 하는 변수가 된다. IPO는 $HSK를 “커뮤니티 레버”에서 “재무 레버”로 이동시키는 사건이다.

1) IPO 이후, ‘이용률’이 $HSK 가치 판단의 척도가 될 것

https://www1.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2025/1209/2025120900025.pdf

IPO 이후 $HSK의 변화가 가장 직접적으로 드러나는 지표가 바로 이용률(utilisation)이다. IPO 이후 시장은 유틸리티가 있다는 선언 자체에 관심이 없다. 관심의 초점은 그 유틸리티가 실제로 얼마나 쓰였는가다.

$HSK의 경우, 현재까지 공개된 자료 기준으로 이용률은 2024년 말 1.71%, 2025년 6월 말 0.49% 수준에 머물러 있다. 이 숫자가 의미하는 건 단순한 인기 부족이 아니다. 상장사 관점에서 이용률이 낮다는 건, 토큰이 실제 서비스 결제로 소진되지 않고 비용 또는 미이행 의무로만 쌓일 위험이 있다는 뜻이다.

중요한 점은, 이용률이 낮다고 해서 곧바로 토큰의 가치가 없다고 단정할 수는 없다는 것이다. 다만 IPO 이후에는 언젠가 쓰일 수 있다는 가능성보다, 분기별로 이용률이 개선되고 있는지, 그리고 그 개선이 수수료 결제나 서비스 접근 같은 반복 사용으로 연결되는지가 훨씬 중요해진다. 이용률이 구조적으로 개선되지 않는다면, $HSK는 시간이 갈수록 상장사의 부담으로 해석될 여지가 커진다.

https://group.hashkey.com/disclaimer-hsk-1

이와 맞물려 buyback & burn 정책 역시 전혀 다른 의미를 갖게 된다. 비상장 단계에서의 소각 약속은 종종 토큰 경제를 신경 쓴다는 신호로 소비된다. 그러나 상장 이후 buyback & burn은 더 이상 토큰 내러티브가 아니라 재무정책이다.

특히 “순이익의 일정 비율”을 소각에 사용하겠다는 문구는, 그 자체로 현금흐름과 연결된 조건부 약속이 된다. 투자자는 자연스럽게 묻게 된다. 실제로 이익이 발생했는가, 그 이익이 어떤 기준으로 산정되는가, 그리고 조건이 충족됐을 때 소각이 실제로 집행됐는가이다. 이 지점에서 중요한 건 의지가 아니라 집행 이력이다.

IPO 이후 $HSK의 신뢰도는 소각을 하겠다고 말했는가가 아니라, 조건 충족 → 집행 → 공시라는 사이클이 반복적으로 쌓이느냐에 의해 결정된다. 집행되지 않은 소각 약속은 시간이 지날수록 정책이 아니라 설명의 대상이 된다. 이 과정에서 $HSK는 점점 ‘토큰 경제’의 영역을 벗어나, 기업 지배구조와 자본정책의 일부로 흡수된다.

2) IPO 이후 ‘해시키 주식 vs $HSK’ 보유 유인은 어디서 갈릴까

그렇다면 IPO 이후, 투자자 입장에서 해시키의 주식보다 $HSK를 보유할 유인은 존재할까. 결론부터 말하면, 대부분의 경우 그렇지 않은 경우가 많다. 주식은 현금흐름과 거버넌스에 대한 법적 클레임을 제공하는 반면, $HSK는 서비스 사용권과 조건부 정책의 수혜 가능성을 제공한다. 두 자산은 애초에 목적이 다르며, IPO 이후에는 이 차이가 더 명확해진다.

다만 예외는 있다. $HSK가 주식과 다른 트랙에서 의미를 갖기 위해서는 몇 가지 조건이 동시에 충족돼야 한다. 이용률이 분기 단위로 의미 있게 개선되고, 수수료 결제에서 HSK가 차지하는 비중이 커지며, buyback & burn이 실제 집행 데이터로 누적될 때다. 이 경우 $HSK는 단순한 할인 토큰이 아니라, 플랫폼 사용량에 레버리지된 자산으로 해석될 수 있다. 반대로 이 조건들이 충족되지 않는다면, $HSK는 주식의 대체재가 아니라 보조적 자산으로 남는다.

다음은 IPO 이후, $HSK의 가치를 평가할 수 있는 주요 지표로서 활용할 수 있다.

a. 이용률(Utilisation Ratio)

— 발행·유통된 $HSK 중 실제 서비스 사용(수수료 지불/혜택 상환 등)에 쓰인 비율

— 0.x% → 1% → 3%처럼 단계적 개선이 나타나는 지 추세적 점검이 중요

b. 수수료 결제 내 $HSK 비중

— 전체 거래 수수료 중 $HSK로 결제된 비율

c. 토큰 보상 비용률

— 매출 대비 $HSK 보상 비용 비중

— 보상이 늘어도 매출 성장/이용률 개선과 동행하는지 확인

d. 토큰 관련 계약부채 잔액 추이

— 미사용 $HSK 혜택/서비스에 대한 의무 잔액

— 잔액이 쌓이기만 하는지, 사용되며 소진되는 구조인지

e. 이용률 대비 계약부채 소진 속도

— 토큰이 쌓이는 포인트인지, 소모되는 바우처인지 판별

f. Buyback & Burn 트리거 충족 여부

— 분기/연간 손익 기준 충족 여부

— ‘조건 충족 → 실제 집행’의 반복성

g. 소각 재원 명확성

h. 홍콩 ↔ 글로벌 거래소 UX 통일성

— 동일 계정/지갑/수수료 구조에서 $HSK가 자연스럽게 쓰이는지

— 공유 유동성 전략과 직결

i. 기관 상품과의 결합 여부

— OTC/RFQ, 프라임 브로커리지, 커스터디, RWA 상품 등에서 $HSK가 쓰이는가

— 리테일 토큰 → 기관 토큰으로 진화하는지 판단

j. 공시·IR에서의 토큰 언급 방식

— 비용·의무·정책·집행 결과 중심으로 설명되는 지

— 토큰이 IR 리스크가 아닌 IR 자산으로 관리되는지

이 지점을 다른 주요 거래소 토큰과 비교하면 차이가 더 선명해진다. $BNB는 거래소 토큰이라는 출발점에서 출발했지만, 현재는 체인 사용량 자체가 자동 소각 메커니즘과 연결돼 있다. 거래소 외부에서 발생하는 온체인 활동이 곧 토큰 수요와 공급 조절로 이어지는 구조다. $MNT 역시 거래소 내 수수료 할인과 생태계 참여를 강하게 결합해, 단기적으로는 실사용 유인을 명확히 설계해왔다.

반면 HSK의 방향성은 다르다. $HSK의 강점은 공격적인 토큰 경제가 아니라, 규제·공시·제도권 친화성이다. 이는 동시에 제약이기도 하다. 상장사 프레임 안에 들어온 $HSK는 토큰 정책을 빠르게 바꾸거나, 가격 기대를 자극하는 방식으로 운영되기 어렵다. 대신 $HSK는 더 느리고, 더 보수적이지만, 제도권 자금이 이해할 수 있는 방식으로 관리되는 토큰이 된다.

결국 IPO 이후 $HSK를 바라보는 관점은 하나로 수렴한다. $HSK는 더 이상 “잘 만들면 오르는 거래소 토큰”이 아니라, 상장사의 운영 지표와 재무 정책이 반영되는 자산이다. 토크노믹스는 출발점일 뿐이고, 시장의 평가는 이용률, 비용 인식, 정책 집행, 그리고 공시 언어라는 네 가지 요소 위에서 이뤄진다. 이 네 가지가 맞물려 돌아가기 시작할 때, $HSK는 비로소 IPO 이후의 새로운 의미를 갖게 된다.

결론

해시키의 IPO를 한 문장으로 정리하면, 이 사건은 거래소를 키우기 위한 상장이 아니라 거래소라는 사업을 제도권 금융 인프라로 재정의하기 위한 선택에 가깝다. 중국 본토의 단속이 강화되고, 홍콩이 ‘허용하되 규제 안에서 키우는’ 전략을 분명히 하는 시점에, 해시키는 상장을 통해 자신의 사업을 더 이상 회색지대의 크립토 서비스가 아니라 공시·감사·거버넌스·규제 프레임 안에서 작동하는 금융 인프라로 위치시켰다.

이 관점에서 보면, IPO의 목적은 명확해진다. 첫째, 홍콩 VATP 체계 안에서 요구되는 거래·수탁·시장감시·리스크 관리 같은 규제 친화적 고정비 구조를 장기적으로 감당할 자본력을 확보하는 것이다. 둘째, 라이선스만으로는 부족한 환경에서, 상장사가 갖는 자본시장 신뢰를 덧붙여 기관·은행 채널에 접근하기 위한 자격을 얻는 것이다. 셋째, 홍콩 거래소와 글로벌 거래소라는 이중 구조를 단순한 중복이 아니라, 규제 신뢰와 글로벌 유동성을 연결하는 하나의 운영체계로 재정렬하는 전환점을 만드는 것이다.

이 과정에서 $HSK 역시 성격이 바뀐다. IPO 이후 $HSK는 더 이상 ‘거래소 토큰’이라는 느슨한 범주에 머물지 않는다. 상장사 프레임 안에서 $HSK는 비용과 의무, 정책과 집행, 그리고 공시 언어로 관리되는 운영 변수가 된다. 이용률이 개선되는지, 토큰 관련 비용과 계약부채가 어떻게 움직이는지, buyback & burn이 실제 재무정책으로 집행되는지 여부가 토큰의 의미를 결정한다. 가격은 결과일 뿐이고, 평가는 구조에서 나온다.

결국 관전 포인트는 단순하다. 해시키가 IPO 이후에도 빠르게 성장하느냐가 아니라, 홍콩 거래소와 글로벌 거래소를 어떤 방식으로 엮어 규제 신뢰와 글로벌 유동성을 동시에 만족시키는 인프라를 만들어낼 수 있느냐다. 본토의 단속이 강해질수록, 홍콩의 허브 전략은 더 정교한 방화벽을 요구받을 것이고, 그 방화벽을 운영할 수 있는 사업자만 남는다.

해시키의 IPO는 그 장기전을 감내하겠다는 선택이다. 이는 마케팅이나 서비스적인 측면에서 거래소를 성장시키겠다는 선언이 아니라, 규제형 Web3 금융 질서 안에서 살아남을 사업자의 자격을 자본시장 언어로 확정한 사건으로 읽히는 이유다.

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